효율적 시장가설?

 

1. Intro

오늘은 투자계에서 아주 핫 한 효율적시장가설에 대해서 이야기 해보도록 하겠습니다. 가장 유명한 이유는 투자에 있어서 무엇보다도 가장 '쟁점'이 되는 사안이기 때문입니다. 효율적시장가설에 따라서 시장이 효율적이라면, 사실상 투자를 위한 분석은 거의 무의미하게 됩니다. 시장이 효율적이게 이미 그 값어치를 가격에 반영하고 있기 때문이죠. 허나, 시장이 비효율적이라면, 이 비효율성을 이용하여 지속적인 수익률을 낼 수 있게 됩니다.

시장의 효율성을 믿는 사람이라면, 꾸준하게 시점을 나누어서 분산하여서 기업들을 투자하게 되면 되고, 시장의 비효율성을 믿는 사람이라면 기업분석을 통하여서 시장의 비효율성이 발생한 곳에 투자를 하면 되게 됩니다. 결국 투자철학과 전략 그리고 금융권의 존속여부에까지 크게 영향을 미치기에 '핫' 할 수밖에 없는 것이죠.

 

1. 명제

효율적 시장가설의 명제는 간략합니다. 주가는 사용할 수 있는 모든 정보들이 반영되어서 형성되므로 가격과 가치는 불편추정치입니다. 즉, 주가는 어느 한쪽으로도 치우쳐져 있지 않은 가격인 것입니다. 이를 풀어서 설명하자면,

 

1. 주가는 랜덤워크를 따르게 됩니다. 랜덤워크 이론에 따르면 주가는 미래에 일어날 호재와 악재에 각각 반응하여 가격을 형성하기 때문에 어떤 변수적인 평가나 분석이 무의미하게 됩니다. 즉, 통제할 수 없는 미래의 사건만이 주가를 결정하게 되는 것이죠.

 

1. 시장오차는 치우쳐져 있지 않습니다. 가격과 가치사이에 괴리가 존재하다고 하더라도 오차가 무작위로 움직이기 때문에 이를 근거로 투자를 해서 지속적인 수익을 낼 수 없습니다.

 

약형 효율시장	과거 주가정보만이 주가에 반영되어 있음
준강형 효율시장	과거주가와 더불어서 모든 공개정보(뉴스,재무)들이 주가에 반영되어 있음
강형 효율시장	공개정보,주가정보에 더불어서 미공개 내부정보들까지 모두 주가에 반영되어 있음.

 

 

1. 효율적 시장의 결론

시장이 효율적이라는 것은 다수의 투자자들은 합리적이기 때문에 개별적인 비합리적 행위가 발생하더라도 시장 전체는 합리적인 결론을 도출한다는 것을 전제로 합니다. 결국 합리적인 주체들의 합리적인 행위에 의해서 주가가 형성되게 되고 이후의 주가는 통제할 수 없는 호재 혹은 악재의 영향으로 인하여서 미래 주가가 형성되게 됩니다. 이렇게 된다는 것은 결국 개인이 어떻게 할 수 없는 요인에 의해 50%의 확률로 주가의 상승,하락이 결정되므로 결국 최대한 많은 양을 분산투자해야 함을 시사합니다.

효율적 시장가설에서는 만약 누군가가 장기간 시장수익률을 초과하는 수익률을 내고 있다면, 이는 시장에 참여하는 수 많은 참여자들 중에서 우연으로 시장 수익을 지속적으로 초과한 사람들이 증가한 것을 의미합니다. 즉, 표본이 많이 때문에 그 결과치도 확률이 아무리 작더라도 많게 된다는 것입니다. 예를 들어서, 아무리 당첨확률이 낮더라도 로또 당첨이 되는 사람은 나오는 것과 같은 상황을 말합니다.

 

 

1. 효율적 시장가설의 한계

시장이 극단적으로 효율적이라면, 기업을 분석하는 것 자체가 무의미합니다. 이미 주가에 모든 것이 반영되어 있기 때문이죠. 불편추정치를 따르는 주가는 시장오차가 무작위로 형성되게 되므로 일관적으로 저평가 종목을 찾아내는 것은 불가능함을 이야기합니다. 허나, 워렌 버핏의 스승 벤자민 그레이엄과 그의 제자들인 가치투자자들이 올린 뛰어나고 꾸준한 실적은 효율적 시장가설에 대표적인 반증입니다.

 

1. 모든 정보가 반영되어 있다?

효율적 시장가설의 전제는 시장의 현재가격에 모든 정보가 반영되어 있다는 것입니다. 이것은 기업 분석이 무의미함을 뜻하기도 하는데요. 가장 동의하기 어려운 가정입니다. '묻지마 투자', '비합리적 투기성 투자'등이 빈번하게 일어나는 곳이 시장이기 떄문이죠.

 

1. 시장 위험 베타에 대한 견해차이

저 PER과 저 PBR주가 가지는 시장 수익률 초과현상은 미국 뿐 아니라 한국 등 대부분의 시장에서 증명된 사실입니다. 이에 대해서, 효율적 시장가설 옹호자와 가치투자자간 의견의 차이가 발생하게 되는데요. 효율적시장 옹호론자들은 베타가 곧 시장의 위험율이므로, 저PER , 저PBR등의 종목을 매수함으로써 시장 수익률을 초과하는 것은 위험에 따른 추가적 수익을 뜻합니다.

다시 말해서, 시장에서 저 평가받고 있는 종목을 매수함으로써 시장 수익률을 초과하는 것은 사실 합리적으로 저평가를 받고있는 종목을 매수한 것으로 자신도 모르는 '위험'을 부담함에 따라서 얻게 되는 이득을 말합니다. 바로 하이 리스크에 따른 하이 리턴인 것이죠.

이에 대해서 가치투자자들의 의견은 다릅니다. 가치투자자들이 투자하는 저PER, 저PBR주는 시장이 비합리적인 행동을 함에 따라서 비정상적으로 가격이 싸진 상황을 말하는데요. 효율적 시장가설과는 다르게 시장이 비합리적이기 때문에 이를 기반으로 추가 수익이 난다는 것입니다. 기업이 본래 가지고 있던 본래가치보다 시장이 비관적으로 판단하여 가격이 지나치게 하락하였고, 이러한 시장의 비효율성은 시간이 지남에 따라서 해결됨에 따라 하락기에 투자한 투자자들에게 추가 수익을 가져다 준다는 것입니다. 결국 위험은 적게 가져가면서 수익은 더 높게 가져가게 되는 것이죠. 일부에선, '뭐 어쨌든 수익이 났으니 좋은 것 아니냐?'고 말하곤 하지만, 사실 학계에선 이러한 추가 수익에 대해서 아직까지 뚜렷한 결론이 나지 않고 있다고 합니다.

 

 

1. 효율적 시장가설과 개인적 의견

효율적 시장에 대해서 투자자의 한 사람이자 가치투자를 지향하는 사람으로써 기업분석에 대한 무의미성을 뜻하는 효율적 시장에 대해선 동의하기 어렵습니다. 아직 경력이 길진 않지만, 계속해서 시장수익률은 넘어왔고, 또 직접 겪어 온 투자세계는 모든 정보가 반영되어 있지도 투자자들이 대부분 합리적으로 투자를 하지도 않는 것을 봐왔기 때문이죠. 물론 아직 학부생인 제가 학계에서도 결론이 나지 않은 이야기에 이렇다고 결론을 내릴 수는 없겠지요.

하지만, 가치투자자를 지향하는 한 투자자로써 나름의 결론을 내린다면, 자신이 운용하는 자금의 규모가 천억단위가 넘지 않는다면 지속적으로 저평가된 종목들을 발굴해내서 투자한다면, 큰 위험 없이 좋은 결과가 있을 것이라고 생각합니다. 시장은 떄때로 자주 비효율적이기 때문이죠.