[In-depth] 망하다던 그 회사 L brands(NYSE:LB) - 턴어라운드 성공

사실 진짜 턴어라운드인지는 좀 더 봐봐야 겠으나,, 어찌했으나, 주가로는 일단 반등 성공 빅토리아 시크릿의 운명은 어떻게 될 것인가 ... ! 옛날에 쓴 글이긴 한데 ... 목표주가가 좀 공격적이긴 했네요 ㅎㄷㄷ ㅋㅋㅋㅋ

 

망하다던 그 회사 L brands(NYSE:LB) - 턴어라운드 성공

투자 아이디어

1.     L Brands 의 이익을 지켜주는 Bath & Body Works

빅토리아 시크릿 부문의 이익이 부진한 것과 달리 바디샤워 등을 판매하는 Bath & Body의 이익은 견고하다. 소비자들이 Bath & Body를 선택할 뚜렷한 아이텐티티를 보유한 기업으로 소폭의 이익 상승이 전망되며, 동사의 부진한 이익을 지켜줄 것으로 판단한다.

2.     여전히 견고한 Victoria Secret의 브랜드 가치

란제리 브랜드 중에서 압도적인 팔로워 수를 자랑하는 빅토리아 시크릿은 동사의 브랜드 파워가여전히 견고함을 보여준다. 아름답고자 하는 인간 본연의 욕구는 쉽게 변하지 않는다는 것을 보았을 때, 우려감은 시일을 두고 해결될 것이다. 또, 매출이 꾸준하게 유지되는 점은 긍정적이다.

3.     부채축소 및 리테일 지점 축소 등 비용축소 지속 중

빅토리아 시크릿 쇼의 폐지, 미국 부문 빅토리아 시크릿 리테일 지점 축소, 부채 축소 등 동사는 변화를 시도하고 있다. 온라인 쇼핑 시장으로의 변화를 미리 준비하지 못 했다는 점은 아쉬우나, 현재 변화가 일어나고 있다는 점은 긍정적으로 판단한다.

종합결론 (목표주가 : 54.6$/ 현재주가 : 20.74$)

우려와 달리 여전히 견고한 빅토리아 시크릿의 브랜드 파워와 리테일 부문 축소, 중국 진출 등 기대되는 국제부문의 성장 그리고 동사의 하방을 지지해주는 Bath & Body는 동사 투자의 매력을 더해준다. 하지만, 현재 자본잠식 상태로 지점축소 및 부채 축소에 따른 추가적인 비용지출이 예상되는 만큼 이 부분에 대해서는 주의해야 한다. 견조한 이익 성장을 가정해 ‘22F 목표주가 54.6$을 제시하나, 이는 턴 어라운드에 성공했을 때를 전제한 것으로 현재 상태에서는 비중을 빠르게 늘리기 보다는 실제 이익의 회복을 지켜보는 시기로 판단한다.

Contents

 1.    L Brands 사업부문 소개

2.    L Brands 투자 포인트

 2-1. Bath & Body 부문의 견조한 성장

 2-2. 여전히 강력한 빅토리아 시크릿의 브랜드 파워

 2-.3 빅토리아 시크릿 쇼 폐지, 부진한 사업부문 정리 등 손실 정리

 2-4. 배당컷. 그럼에도 여전히 높은 배당수익률

 3.    L Brands 투자 리스크

 3-1. Pink의 부진. 여성들의 달라진 의류 취향

  3-2. 오프라인 사업 부문의 부진

  3-3. 부채수준 등 취약한 재무구조  

 4.    종합 결론

 5.    Valuation : 목표주가

1.    L Brands 사업부문 소개

그림 1. L Brands의 대표 브랜드 빅토리아 시크릿 패션쇼
자료 : L Brands

L Brands는 미국의 패션 리테일 브랜드로 세계 1위 란제리 브랜드 빅토리아 시크릿을 보유하고 있는 브랜드다. 빅토리아 시크릿은 란제리를 포함해 빅토리아 시크릿 뷰티, 패션 브랜드 핑크를 보유 하고 있다. 리테일부문에서의 부진, 그리고 여성들의 취향 변화로 메인 브랜드인 빅토리아 시크릿이 고전을 겪으면서 ‘16년도 정점을 찍은 뒤로, L Brands도 함께 고전하고 있다. 주가는 이에 더불어 큰 폭 하락했다. 근 3년의 역사를 보면, 바디로션 등을 제조하는 Bath & Body에서 거의 사실상의 이익을 전부 내고 있다.

그림 3. L Brands 주요주주 구성	그림 4. L Brands 최근 5개년 순이익 현황
자료 : L Brands

주요 주주구성을 살펴보면, 회사의 CEO이기도 한 Wexner가 13%에 달하는 지분을 보유 중인 주요 주주이다. 나머지는 미국에 상장된 회사 답게 주요 미국 내 주요 자산운용사들이 지분을 보유하고 있다.

그림 5. L Brands 매출구성	(백만 $)	그림 6. L Brands 영업이익 구성	(백만 $)
자료 : L Brands 주 : ’19.3Q 기준

 매출 구성으로 보면, L Brands를 지탱하고 있는 양 브랜드인 빅토리아 시크릿과 Bath & Body 부문이 거의 동등하게 차지하고 있다. 하지만, 영업이익 측면에서 보면 ’19.3Q를 기준으로 다른 부문은 모두 적자를 기록하고 Bath & Body 부문만 이익을 기록했다. 빅토리아 시크릿 부문의 이익률이 하락하고 있었지만, ’18년 까지는 적자를 기록하지 않았었다. 이번에 적자까지 기록하게 된 것은 상점들 정리 등에 따른 비용 지출로 인한 것이다. 회사에 따르면 상품 마진은 하락하지 않았다. 뒤에 투자 리스크 부문에서도 다루겠지만, 오프라인 매장에서의 부진과 약해진 재무여력은 동사의 리스크 요인 중 하나다.

‘18년 기준으로도 L Brands는 이미 Bath & Body Works 부문이 영업이익의 80%를 차지했다.

2.    L Brands 투자포인트

2-1. Bath & Body 부문의 견고한 성장  

그림 7. L Brands 부문별 영업이익 추이	(단위 : Mill $)
자료 : L Brands

 

사업 부문별 L Brands의 영업이익 추이다. 다른 부문은 모두 영업이익에서 어려움을 겪고 있는 반면, Bath & Body 부문은 견조한 성장을 하고 있다. Bath & Body Works가 견조한 이익을 기록하는 이유는 첫 째, 바디워시 및 젤에서 여성스러운 디자인 등 소비자에게 각인되는 라인업을 구축했다. 둘 째, 양초 판매 등 여유 있고 건강한 삶을 추구하는 소비 트렌드에 부합한 산업분야기 때문이다. 비록 두 부문 모두 상위 10위권 판매량을 기록하는 등의 사장 지배력을 보유하고 있지는 못 하지만, 충분히 어필할 만한 차별성을 보유하고 있고, 실제 견조한 영업이익을 기록하고 있다.

이런 점들을 감안해서 본다면, Bath & Body Works 부문의 영업이익은 최소한 견조하게 유지 혹은소폭의 상승을 전망한다.

 

그림 8. 바디워시 브랜드 Aveeno	그림 9. Bath & Body Works 바디워시
자료 : Instagram	자료 : Bath & Body Works

 

2-2. 빅토리아 시크릿의 여전히 견조한 브랜드 지위

 여성들에게 비 현실적인 체형을 강조하는 속옷 브랜드로 인식되면서 부진을 겪고 있음에도 빅토리아 시크릿은 여전히 강력한 브랜드력을 보유하고 있다. 매출액 기준으로 보면, 유지 내지 소폭의 상승을 기록하고 있다. 좀 더 세분화해서 보면, 매장에서의 판매액은 소폭으로 감소하면서 그 부문을 다이렉트 즉, 직접판매인 인터넷 부문이 상승하면서 유지되고 있다. 빅토리아 시크릿의 이익감소가 지점 축소 및 비주력 브랜드 정리로 인한 것이라는 점에서 브랜드력은 여전히 충분한 것으로 판단한다. 이 이외에도 브랜드력이 유지되고 있다는 점은 여러 부문에서 확인할 수 있다.

 

그림 10. L Brands Victoria Secret 매출액 추이	(단위 : Mill $)
자료 : L Brands

 

경쟁사 대비 압도적인 인스타그램 팔로워 수

 

의류에서도 인터넷을 통한 이커머스 비중이 높아지면서, 인스타그램, 페이스북 그리고 무신사와 편집숍들의 영향력이 커지고 있다. 다른 의미로는 이들 매체를 통해 분석하면, 소비 트렌드를 어느정도 파악할 수 있다. 인스타그램 팔로워 수를 기준으로 했을 때, 빅토리아 시크릿과 여타 브랜드는 비교하는 것이 무색 할 정도로 영향력 부문에서 큰 차이를 기록하고 있다. 물론, 우려사항으로 지적되고 있는 Savage X Fenty 등 다른 브랜드들의 성장은 동사의 부담요인이다.

 

그림 11. 란제리 브랜드 팔로워 수(‘15년)

자료 : Socialblade, ELLE

 

그림 12. 란제리 브랜드 팔로워 수(‘19년)

자료 : Socialblade, ELLE

 

빅토리아 시크릿의 팔로워 수는 여타 다른 글로벌 브랜드와 비교해도 매우 높은 수준이다. 이들수치로 보았을 때, 빅토리아 시크릿은 여전히 소비자들이 아직도 관심을 가지고 있는 브랜드라고 평가한다.

 

 

표1. 글로벌 패션 브랜드의 팔로워 수	(단위 : 명)
자료 : 인스타그램, 유튜브 주 : ’20.01.26 기준

 

그림 13. 롯데 면세점 인기검색어
자료 : 롯데 면세점

 

롯데 면세점 인기검색어 순위에도 4위를 기록하고 있다.

 

매출액 기준 여전히 높은 수준의 매출액 기록

빅토리아 시크릿의 ‘19년 기준 매출액 점유율은 24% 남짓해 1위를 기록하고 있다. ‘15년 32%에 비하면, 하락한 것은 분명하지만 여전히 높은 점유율을 기록하고 있다.

그림 14. 매출액 기준 미국 속옷시장 점유율	(단위 : %)
자료 : NPD Group / 주 : ‘19년 기준

 

이들 내용을 종합해서 판단해보면, 이익 부문에서 부진한 것은 사실이나, 매출과 소비자들의 관심도를 기준으로 보았을 때, 여전히 주목받고 있는 브랜드로 판단한다. 결론적으로, 부진한 실적을 보이고 있는 리테일 부문의 부진 해소와 더불어 인터넷을 통한 판매회복여부를 통한 재무구조의 개선이 동사 투자에 있어서 가장 중요한 요인이라고 판단한다.

2-3. 부진한 사업부문의 결손처리

 

동사는 부진한 브랜드인 La Senza와 Henri Bendel을 매각 및 폐지함으로써 주력 브랜드로의 역량을 집중하고 있다. 성공적인 턴어라운드 기업의 주요 특징 중 한 가지가 부진한 부문의 매각 및 폐지, 부채 축소 등이라는 점에서 긍정적이다. La Senza는 ‘19년 1월 6일을 기준으로 사모펀드에 매각 하였다. 매각 전 사업정리로 인한 세전 손실액은 ‘99Mill$로 기타 비용 공제로 세후 비용은 45Mill$를 기록했다. 매각으로 ‘12Mill$의 현금 수익을 기록했다. Henri Bendel은 ’18.3Q 기간에 사업부문 철폐로 23Mill$의 비용을 지출하였다. 부진한 브랜드 부문 정리로 인한 비용지출은 있었으나, 손실부문의 처리, 쇼당 약 20Mill$의 비용지출이 되던 빅토리아시크릿 쇼의 폐지로 기타부문의 영업이익 하락 폭이 축소될 것으로 판단한다.

 

2-4. 배당금 축소에도 여전히 매력적인 배당수익률

 

그림 15. L Brands의 배당금 추이	(단위 : $)
자료 : L Brands, Seeking the Alpha

 

L Brands는 분기별 배당을 실시하고 있다. L Brands의 작년기준 배당금은 1.2$로 현재 주가 수준인20$을 기준으로 약 5.5 ~ 6% 대의 배당수익률을 기록하고 있다. 주가의 큰 폭 하락으로 매력적인 수준의 배당수익률이다. 다만, 배당금이 ‘18년과 비교해 절반으로 하락한 만큼 무조건적으로 좋게만 판단하기에는 무리가 있다.

3.    L Brands 투자리스크

 

3-1. Pink의 부진. 뒤쳐진 의류 트렌드

 

L Brands의 부진을 대게 빅토리아 시크릿 란제리 부문에 집중되는 경향이 있다. 하지만, 란제리 부문에서의 동사의 지위는 탄탄한 편이며, 빅토리아 시크릿의 부진은 온라인 채널로의 변화 등 소비자 트렌드를 미리 파악하지 못 한 것에서 기인한 바가 크다고 평가한다. 이와 관련해서 빅토리아 시크릿 내 브랜드인 ‘Pink’의 부진에 주목해볼 필요가 있다.

통상 패션 브랜드는 5 ~ 10년 정도의 유행을 타는 경향이 있다. Pink 역시 과거에는 여성들에게 각광받는 브랜드 중 하나였다. 핑크빛 나고 마치 공주님이 사용할 것 같은 악세서리 느낌은 Pink의 주 아이덴티티였다. 동사의 부진의 원인이 여기에 있다. 근래 각광받는 패션 트렌드는 일상시에도 입을 수 있는 스포츠 웨어, 애슬레저 룩이다. 이 트렌드 즉, 건강에 대한 관심이 높고 일상생활에서 운동을 할 수 있는 니즈를 정확히 파고들어 성공한 브랜드가 룰루레몬이다. 아래 Pink의 이미지를 보면, 트렌드에 맞추어서 Pink 역시 변화를 시도했음을 알 수 있다.

그림 16. 최근 각광받고 있는 룰루레몬	그림 17. 최근 트렌드 변화를 시도한 Pink
자료 : LuLu lemon, Instagram	자료 : Pink

 

브랜드 Pink의 본디 아이덴티티는 Pink라고 대문짝하게 써있는 로고 그리고 몸에 타이트하게 붙기 보다는 어느정도 여유가 있는 핏감 그리고 흔히 말하는 츄리닝 재질이었다. 이제 이런 종류의 패션은 유행에서 ‘과거’가 되었다. 기존 Pink가 가지고 있던 브랜드를 버리고 룰루레몬이라는 강자가 있는 상황에서 동사가 해당변화에서 얼마만큼 수혜를 볼 수 있을지는 미지수다. 무엇보다 변화하는 트렌드에 먼저 변화하지 못 했었다는 점은 동사에 투자하기는 것에 메리트를 감소시킨다.

 

그림 18. Victoria Secret Pink 과거 룩북	그림 19. Victoria Secret Pink 과거 룩북
자료 : Pink	자료 : Pink

 

3-2. 아마존 효과. 오프라인 매장의 부진

빅토리아 시크릿의 부진은 오프라인 매장의 부진과 연관성이 높다. 럭셔리 란제리 브랜드로 오프라인 매장에서 직원의 서비스 아래 제공되는 피팅 경험은 빅토리아 시크릿을 특별하게 만드는 요인 중 하나였다. 허나, Aerie, Savage X fentry 등의 브랜드의 부상 그리고 온라인 구매 트렌드는 빅토리아 시크릿의 부진의 주된 요인이다. 현재 영업이익의 감소는 디레버리지와 매장 정리에서 기인하고 있다. 최적 매장 수 기준으로 보자면, 여전히 많은 편으로 판단된다. 빅토리아 시크릿 부문의 영업이익 해소가 당장 나타나기 힘들 것으로 보고 있는 이유다.

 또, 미래 성장동력측면에서 미국을 제외한 중국 등 해외사업부문의 진출 역시 현재는 적자를 기록하고 있는 상태다. 아름다운 몸을 바라보는 관점이 중국이라고 해서 크게 다를 것으로 보지 않는다. 그런 점에서, 동사의 중국 진출은 긍정적인 부분으로 판단하나, 아직 사업진출 초기로 실제 매출의 성장과 이익으로 나타나기까지는 다소 시일이 걸릴 것으로 판단한다.

  

그림 20. L Brands의 부문별 매장 수 추이	(단위 : 개)
자료 : L Brands / 주 : V.S = Victoria Secret, B&B = Bath & Body Works

 

Bath & Body 와 Victoria Secret 모두 인터넷 부문 판매액이 증가하고 있다는 점은 긍정적이다. 특히, 빅토리아 시크릿 오프라인 부문의 매출 하락을 상쇄하고 있다는 점은 긍정적이다. 다만, 아직까지는 빅토리아 시크릿의 오프라인 매장 정리 비용이 계속되고 있다는 점을 감안하면, 빅토리아 시크릿이 현재 영업이익 수준에서 반등이 나타나기까지는 다소 시일이 소요될 것으로 전망한다.

 

그림 21. Victoria Secret 부문별 매출 추이	그림 22. Bath & Body Works 부문별 매출 추이
자료 : L Brands	자료 : L Brands

 

3-3. 취약한 재무구조. 자본잠식 상태

 

6%에 달하는 높은 배당수익률에도 동사 투자에 신중해지는 이유는 취약한 재무구조에 있다. 동사는 현재 자본잠식 상태이다. 게다가 영업이익까지 하락하는 상황은 동사 투자에 망설여지는 점이다. 이는 결론에서 제시한 동사에 대해서 일단 관망세를 추천하는 주된 이유다. 다만, 현재 보유 중인 부채가 다변화되었다는 점, 지속해서 부채 축소가 이루어지고 있다는 점에서 디폴트 등의 우려는 제한적이다.

 

그림 23. L Brands의 자본구조 추이	(단위 : Mill $)
자료 : L Brands, Seeking the Alpha

 

그림 24. L Brands 만기별 보유 부채 현황	(단위 : Mill $)
자료 : L Brands / 주: ’19.3Q 기준

4.    종합 결론

 

동사 투자의 주 우려 요인인 빅토리아 시크릿. 특히, 란제리 부문의 부진은 생각보다 심각하지 않은 것으로 판단한다. 나를 있는 그대로 사랑하는 것 만큼이나 아름다워지고자 인간의 본능 역시 쉽게 변하지 않기 때문이다. 마치 남성이 좋은 차를 사고 싶어하는 것이 이성에게 어필하고자 하고자 하는 것만은 아닌 것처럼, 아름다워지고자 하는 욕망은 인간이기에 가지고 있다. 그리고 본능과 관련된 비즈니스는 망하는게 쉽지 않다는 게 필자의 견해다. 또, 동사의 브랜드 가치가 소비자들로부터 완전히 외면 받을 정도로 훼손된 상태도 아닌 것으로 판단한다. 이는 꾸준히 유지되고 있는 매출액으로 나타난다.

다만, 소비자의 트렌드를 미리 읽고 변화하지 못 한 Pink의 사례를 본다면, 경영진 프리미엄을 주기 어렵다는 점, 오프라인 매장의 부실을 처리하고 있는 과정으로 예상치 못 한 손실이 추가적으로 발생할 수 있는 상황이라는 점, 중국진출에 대한 기대감이 있으나 아직 매출이 매우 미미하다는 점 그리고 최근 주가가 20% 가까이 상승했다는 점은 유의할 부분이다.

이런 점들을 모두 감안해, 목표주가 수준까지 160%의 갭이 있어 매수 구간으로 판단하나, 집중투자 하기에는 리스크 요인이 상존하고 있다. 이번 2월 27일에 있는 실적 추이를 지켜 본 뒤 추가적인 매수 여부를 판단해도 늦지 않을 것으로 판단한다. 피터린치에 조언처럼, 기업의 스토리와 펀더멘탈이 변하는 턴어라운드 기업은 최소 2분기 이상의 유의미한 실적 기록 이후에 매수해도 늦지 않는다. 투자에서 가장 중요한 것은 원금을 잃지 않는 것이기 때문이다.

 

5.    Valuation – STOP Model ‘22F 목표주가 : 54.5$

 

동사는 부문별 차등화 된 실적을 기록했다. 이에 따라 부문별 영업이익을 추정하는 STOP방식을 통해 가치평가를 하겠다. 빅토리아 시크릿 부문은 ‘22년을 기준으로 오프라인 매장 축소 완료 및 동사 브랜드력에 기반한 인터넷 매출 증가로 현 수준 정도의 영업이익을 기록할 것이다. Bath & Body 부문은 연 평균 3% 내외의 꾸준한 성장을 기록할 것이다. 기타부문은 실적 저조 브랜드 폐지 등으로 영업이익 축소 폭이 감소할 것이며, 해외부문은 적극적인 진출로 당분간 적자폭이 확대될 것이나 점차 회복해서 ‘22을 기점으로 적자 폭 축소가 시작 될 것이다. ‘22을 기준으로 기대되는 영업이익은 1,660 Mill $이다. 여기서 매년 300 ~ 500Mill $가량의 부채축소를 추진한다고 감안하면, ’22 F 추정 EPS는 4.2$다. 여기에 동사의 브랜드 력을 감안한 타겟 PER 13배를 적용하면, 목표주가 54.6$를 산정한다. 현 주가 대비 상승여력은 160%로, 연 평균 기대 수익률은 54% 이다. 단, 이는 동사가 턴어라운드에 성공한 것을 감안한 밸류에이션이다.

 

표2. L Brands STOP Model Valuation	(단위 : Mill $)
자료 : L Brands / ‘19년 이후는 추정치