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과거 자료들/투자,회계 도서

[서평] 이기는 투자의 비결 - 경제적 해자

by 우기ya 마리우온 2019. 1. 5.

[서평] 이기는 투자의 비결 - 경제적 해자

기업에 구조적인 경쟁우위를 제공하는 네 가지 원천은 무형 자산, 고객 전환 비용, 네트워크 효과, 원가 우위이다. 투자수익률이 높은 회사 중 이와 같은 특징이 하나라도 있는 해자가 존재할 가능성이 크다.

경제적 해자 ?

경제적 해자는 워렌 버핏이 주주서한에서 쓰면서 유명해진 용어입니다. 해자란, 성의 침입자들을 막기 위해 성 주변에 파져 있는 물 웅덩이를 말합니다. 이는 비유적인 표현으로 경제적 해자란 어떤 산업이 성장함에 따라 진입하는 경쟁자들을 얼마만큼 효과적으로 퇴치할 수 있는지를 보여주는 입니다. 즉, 얼마만큼 효과적으로 경쟁자들을 퇴치할 수 있는 역량을지니고 있느냐를 말해 주는 것이 바로 '경제적 해자'의 개념입니다. 

경제적 해자에는 크게 1. 특허 등 법적인 제도 등으로 경쟁자들의 진입이 제한되어 있는 기업. 2. 제품이나 서비스 가치가 더 많은 소비자들의 입장을 통해 값어치가 커지는 네트워크 효과를 지니고 있는 기업 3. 자신이 영위하고 있는 산업군에서 높은 점유율을 가지고 지속적으로 유지할 수 있는 유인을 가진 기업 4. 기존에 사용하고 있던 제품을 전환하는 데 높은 비용이 요구되는 제품이나 서비스를 제공하고 만드는 기업 등등이 되겠습니다. 

경제적 해자가 깊고 영업이익률이 높은 기업은 투자자입장에서는 장기간에 걸쳐 사모으기 좋은 기업입니다. 왜냐하면, 기업의 영업이익을 꾸준히 방어할 수 있으며, 이익이 성장함에 따라 자연스럽게 주식의 가격도 우상향 할 것이기 때문이죠.

해자의 종류 

Economic Moats 1.

1. 인기 있는 브랜드가 반드시 수익성이 높은 브랜드는 아니다. 브랜드가 소비자들에게 더 많은 돈을 지불핟록 만들지 못하면 경쟁우위를 창출할 수 없다.

2. 특허를 가지고 있으면 좋지만 특허 변호사들이 이를 가만히 보고 있지만은 않는다. 이들의 법적인 도전은 특허로 인해 만들어진 해자의 가장 큰 위험요소이다.

3. 법적인 규제는 경쟁을 제한할 수 있다. 정부에서 자신의 사업을 보호해준다면 얼마나 좋은 일인가? 가장 좋은 것은 법이 바뀔 위험이 있는 하나의 커다란 허가보다는 여러 개의 작은 허가들에 의해 만들어지는 해자이다.

Economic Moats 2.

1. 제품이나 서비스의 가치가 사용자 수를 증가시키는 경우 회사는 네트워크 효과로부터 이익을 얻는다. 신용카드, 온라인 경매, 그리고 일부 금융거래소가 좋은 예이다.

2. 네트워크 효과는 매우 강력한 경쟁력이며, 정보를 공유하고 사용자들을 서로 연결해주는 일을 근간으로 하는 사업에서 흔히 발견된다. 물리적인 상품을 취급하는 사업에서는 좀처럼 보기 어렵다.

Economic Moats 3.

1. 작은 연못에서 큰 물고기가 되는 것이 큰 연못에서 작은 물고기가 되는 것보다 낫다. 물고기의 절대적 규모가 아니라 물고기와 연못 크기의 비율에 초점을 맞춰라.

2. 다른 누구보다도 물고기를 더 값싸게 배송하는 것은 수익성이 상당히 높다. 다른 물품을 배송하는 경우도 마찬가지다.

3. 규모의 경제는 물고기의 외양과는 상관없지만 지속적인 경쟁우위를 창출할 수 있다.

Economic Moats 4.

1. 기수가 아니라 말에 투자하라. 경영진은 중요하지만 해자가 훨씬 더 중요하다.

2. 투자는 확률 게임이다. 슈퍼스타 CEO가 경영하는 해자가 없는 기업보다, 평범한 CEO가 경영하는 해자가 넓은 기업이 장기적인 성공을 거둘 확률이 더 높다.

최고의 기업. 최고의 가격

경제적 해자를 가진 기업에 투자할 떄, 가장 문제가 되는 점은 기업의 가격 역시 쉽게 떨어지지 않는다는 점입니다. 왜냐하면, 시장이 때떄로 비이성적이기는 하지만, 또 무척 효율적이기도 하기 때문이죠. 이런 기업들을 때로 좋은 가격에 살 수 있는 시점은 대부분 시장 자체가 폭락하는 시점이겠지요. 

장기투자라는 것이 그냥 사놓고 계속 기다리면 되는 것으로 보이지만, 그렇게 되기까지 기업과 비즈니스 그리고 산업의 역학을 이해하는 능력. 그리고 무엇보다 오래 기다릴 수 있는 역량은 생각보다 그렇게 흔하게 가질 수 있는 능력은 아닙니다. 그리고 우리가 말하는 독과점력을 기업들은 주지되고 있다시피 그렇게 많이 있지만은 않겠지요

주식투자란 것이 쉽다면, 쉽고 어렵다면 매우 어려운 영역이지요. 이 도서를 통해 좀 더 안전판이 튼튼한 투자를 하는 토대가 된다면 좋겠습니다. 

행복한 하루 즐거운 독서 되세요 ~ 


<경제적 해자 - 국내도서>

경제적 해자 - 10점
팻 도시 지음, 전광수 옮김/리더&리더(리더앤리더)

경제적 해자 기억에 남는 문구들

위에 예로 든 회사는 해자를 구축 혹은 유지하는 데 실패했기 때문에 도전자들에게 상당히 많은 시장점유율을 양보해야 했다. 따라서 우리는 '어떤 회사가 높은 시장점유율을 갖고 있는가?'를 묻기보다 '어떻게 그렇게 높은 시장점유율을 달성했는가?'를 물어야 한다.


한 회사가 브랜드 때문에 같은 제품에 대해 더 높은 가격을 받을 수 있다면 그 브랜드는 상당히 강력한 경제적 해자를 가질 가능성이 높다.


결론적으로 브랜드는 지속적인 경쟁우위를 만들 수 있지만 브랜드의 인기보다 실제로 소비자의 행동에 영향을 미칠 수 있는지 여부가 더 중요하다. 소비자가 브랜드 네임 하나로도 어떤 제품에 대해 더 많은 돈을 지불하거나 정기적으로 구매할 의향이 있다면 해자가 존재한다는 강력한 증거가 될 수 있다. 하지만 유명한 브랜드를 보유하고 있음에도 불구하고 수익을 내기 위해서 엄청난 노력을 해야만 하는 제품이나 회사들도 많다.


채권평가업체는 법적으로 유리한 위치를 이용해서 거의 독점적인 지위를 누리는 좋은 예이다. 미국에서 발행되는 채권을 평가하려는 회사는 '전국적으로 인정된 통계 평가기관'이라는 명칭을 부여받아야 한다. 따라서 기존 회사들에 대한 잠재적인 경쟁사들은 이  업계에서 경쟁하기 위해서는 부담스러운 법적인 검사를 받아야 한다는 사실을 알고 있다. 그러므로 채권평가회사들이 큰 수익을 올리고 있는 것은 어찌 보면 당연한 일이다.


여기에서 내가 가장 선호하는 사례는 쓰레기 처리회사나 골재회사와 같은 님비(NIMBY)회사이다. 쓰레기 매립장이나 채석장이 자기 집 근처에 생기는 것을 좋아할 사람이 어디 있겠는가? 거의 없다. 그렇기 때문에 기존의 쓰레기 매립장과 채석장은 매우 높은 가치가 있는 것이다. 새로운 쓰레기 매립장이나 채석장 승인을 얻는 것은 거의 불가능에 가깝다.


브라질의 아라크루즈 셀룰로스(Aracruz Celluose)는 세계 최대의 종이 펄프 생산회사일 뿐만 아니라 생산원가도 가장 낮다. 그 이유는 무엇일까? 답은 간단하다. 펄프 생산 원료인 유칼립투스 나무가 세계 어느 지역에서보다 브라질에서 더 빨리 자라기 떄문이다.

묘목이 완전히 자라는 데 걸리는 시간이 브라질에서는 7년인 반면, 이웃 나라인 칠레에서는 10년이 걸리고 북미와 같은 기후 조건에서는 20년 이상 걸린다. 이렇게 아라크루즈의 자원 기반이 7년마다 스스로 재생되는 반면 경쟁사는 나무를 키우는 데 50 ~ 200%의 시간이 더 걸린다면, 아라크루즈는 다른 어떤 경쟁사보다 더 적은 투자가금으로 더 많은 펄프를 생산할 수 있을 것이다.


절대적인 의미에서는 회사 규모가 크지 않더라도 특정 세분시장에서 경쟁사보다 더 크다면 엄청난 이익을 얻을 수 있다. 사실상 단 하나의 회사만 수익을 낼 수 있는 시장에서 기업들은 거의 독점적인 지위를 구축할 수 있다. 새로운 진입자들이 그 시장 진입에 필요한 자본을 소비한다는 것은 경제적으로 의미가 없기 때문이다.


틈새시장 해자를 지닌 기업들은 아주 평범한 제품으로 상당한 자본수익률을 얻을 수 있다.


기업들에게 서비스를 제공하는 회사들은 여러 면에서 레스토랑이나 소매점들과 정반대이다. 그 이유는 이들 기업이 자신의 상품을 고객의 업무 프로세스와 긴밀하게 통합시킴으로써 매우 높은 전환 비용을 발생시키기 때문이다. 이는 동시에 가격결정력을 확보해주며 높은 자본수익률을 달성할 수 있게 해준다. DST시스템스, 파이서브와 같은 데이터 처리업체들이 이 범주에 속한다. 또한 IMS 헬스(처방 약물), 에퀴팩스(Equifax)(신용평가기관),나 던 앤드 브래드스트리트(Dun&Bradstreet)와 같이 모방할 수 없는 데이터베이스를 보유한 기업들도 마찬가지다. 이 시장에는 스테리사이클(의료 폐기물), 무디스(채권 평가), 팩트셋(FactSet)(금융데이터 수집), 그리고 블랙보드(Blackboard)(비영리 자금조달 소프트웨어)등과 같은 틈새시장 지배자들이 수두룩하다.


다시 한 번 말하지만, 제1원칙을 조금 더 넓게 본다면 당신은 합리적인 회계 결산수치로써 15%를 사용해야 한다. 즉, 끊임없이 15% 혹은 그 이상의 ROE를 달성하고 있는 회사라면 십중팔구는 경제적 해자를 가지고 있는 것이다.


유명한 은행강도 윌리 서튼은 "은행에 돈이 있기 때문에 은행을 턴다"고 말했다. 투자자로서 여러분은 윌리의 논리를 기억해야 한다. 어떤 산업은 구조적으로 다른 산업보다 더 수익성이 높고 해자가 많다. 장기적인 투자 자금은 반드시 그런 산업을 따라가야 한다.


열에 아홉은 경영진의 결정보다 산업의 경쟁 역학이 기업의 경제적 해자에 훨씬 더 큰 영향력을 미친다. 그 이유는 대부분의 경영자가 무능력하기 때문이 아니라 어떤 산업은 다른 산업보다 경쟁력이 낮기 때문이다.


경영자들이 기업의 운명을 결정하는 사람으로 많은 주목을 받는 숨겨진 우리의 편견 떄문이다. 화제를 만들어내고 싶고 실제로 존재하지 않는 패턴을 보고 싶어하는 것은 인간의 본성이다.


투자자는 경쟁력이 심한 산업에서 능력 있는 CEO의 비전을 통해 해자를 구축하는 데 성공한 기업처럼 예외적인 경우를 더 잘 기억한다. 스타벅스, 델, 뉴코, 베드 배스 앤드 비욘드, 베스트 바이 등과 같은 기업들은 모두 엄청나게 경쟁이 심한 산업에서 성공을 거둠으로써 주주들에게 엄청난 수익을 안겨주었다.


트렌드가 변화하면서 소비자들이 두 회사의 제품을 사지 않게 된 것이다 .피어 원의 경우는 경쟁이 치열해지기도 했다. 소매업은 쉽게 얻었다가 쉽게 잃어버리는 어려운 사업이다.


요점은 경제적 해자가 없는 기업이 미래에 주주 가치를 얼마나 창출할 거신지 예측하는 일은 도박이나 다를 바 없다는 것이다. 그 기업의 과거 실적이 아무리 좋다 해도 이는 전혀 상관이 없다. 숫자를 보는 것은 하나의 시작점에 불과하다 .다음 단계에서 그 기업의 경쟁력이 얼마나 강한지, 그리고 경쟁자를 얼마나 따돌릴 수 있는지 신중하게 생각하는 것이 정말 중요한 것이다.


한 기업의 가치는 미래의 재정적 성과와 직접 연결되어 있다는 것이다. 미래의 재정적 성과를 정확하게 알 수는 없지만 과거의 경험을 바탕으로 약간의 추정은 할 수 있다. 이러한 이유 때문에 대부분의 사람들은 주식에 대해 구하기 어려운 정보(사업적 가치) 대신 쉽게 구할 수 있는 정보(시장가격)에 초점을 맞춘다. 이것은 좋지 못한 소식이다. 하지만 우리에게 좋은 소식 한 가지는 주식을 매입하기 전에 기업의 정확한 가치를 알 필요는 없다는 것이다. 우리가 알아야 할 것은 단지 현재가치가 그 기업이 달성 가능한 가장 높은 가치보다 낮다는 것뿐이다.

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