[서평]대한민국 시장 퀀트 분석, 메트릭 스튜디오

미국 시장을 대상으로 쓴 책들을 읽고 한국 시장에서 그대로 투자에 적용하는 것은, 대게 모르는 것보다는 낫지만, 가장 현명한 방법은 아니다. 마찬가지로 한국 시장의 실험 결과를 가지고 미국 시장에 그대로 적용하는 것도 현명한 방법이 아니다.

알고리즘과 퀀트 매매

통계적 기법에 기반한 알고리즘 매매는 투자 세계에서 가장 각광받는 기술 중 하나입니다. 많은 사람들이 시장의 등폭을 보고 매매하는 트레이딩을 모두 알고리즘 퀀트 매매가 대체할 것이라고 많이 보고 있죠. 미래야 알 수 없지만, 상당부분 진전을 보이고 있는 것은 사실로 보입니다. 물론, 개인적으로 지식이 일천한 분야라 가타부타 말하기는 어렵습니다만, 이 도서 메트릭 스튜디오는 미국이 아닌, 한국 시장을 통계적 기법으로 분석한 도서입니다.

미국과 다른 한국의 시장

알고리즘 매매는 이 책의 주요 내용이 아니며, 주 내용은 우리가 알고 있는 사실들이 통계적으로 유의미한 결과를 내놓는가. 또, 통계적으로 보았을 떄, 우리 시장은 어떤 성격을 지니는가 등등에 대해서 서술한 도서입니다. 한국에 나온 도서들이 미국 시장을 분석한 도서를 번역한 경우가 많기 때문에 한국에 적용되지 않는 경우가 많습니다. 대표적인 것이 인덱스 투자이죠. 한국은 지수 자체에 삼성전자의 비중이 높기 때문에 반도체와 IT산업의 업황이 중요한 역할을 합니다. 골고루 분산되어 있는 S&P 500과는 다르죠.

그리고 또, 산업이 채찍의 끝 즉, 소비자로부터 거리가 먼 위치에 있어 매출과 이익의 변동성이 큰 시장입니다. 그리고 브랜드력 등으로 승부를 보는 소비재 기업보다는 소재, 산업재의 비중이 압도적으로 높습니다. 이런 시장은 현금의 회전율도 느리다는 특징을 가지고 있지요. 여러모로 미국과 많이 다릅니다.

이런 산업적 특성은 통계에도 반영됩니다. 대표적인 것이 미국은 PCR과, PER이 저평가를 판단하는 중요한 지표라면, 한국은 PSR과 PBR이 더 중요한 시장이라는 점이죠. 이는 산업의 특성과도 연관지어서 이해할 수 있습니다 .한국의 대표업종들은 모두 CAPEX 산업으로 세계 경제의 성장과 동반해서 큰 폭의 매출 성장이 이루어져야 큰 폭의 성장을 이룰 수 있는 시장이자, 투하된 자본량이 중요한 시장이라는 점입니다. 이런 특성을 대입해서 보았을 떄, 지금과 같이 불황형 흑자가 많은 경우는 PER은 낮더라도 한국의 증시가 가능성은 낮을 가능성이 높습니다.

통계가 틀릴 수 있다는게 무시하라는게 아니다

주식시장은 정규분포를 따르지 않고 팻테일이 긴 대표적인 시장입니다. 즉, 정규분포를 가정한 확률에서는 작은 사건이더라고 하더라도 실제 시장에서는 빈번하게 나타나고는 하죠. 이런 사건들은 우발적인 이벤트가 촉발해서 나타나는 경우가 많아 실제 사람이 예측이 가능한 경우는 매우 희소합니다. ' 저녁에 트럼프가 트위터롤 어떤 메시지를 남길지 누가 알 수 있겠습니까?'

하지만, 그렇다고 하더라도 통계적인 사실들이 무의미하다는 것은 다른 의미입니다. 100번 중 99번이 성립하는 일이라면 앞으로도 그렇게 될 가능성이 높지요. 가장 대표적인 것이 저 PER, 저 PBR 효과 입니다. 사람들의 생물학적 인식은 왜곡되게 기억하기 마련이고, 앞으로도 그런 경향이 바뀔 가능성은 적어 보입니다. 이는 아무리 좋은 기업이라도 버림받는 평가를 받는 시기에 매수를 한다면 좋은 결과가 있을 확률은 앞으로도 계속 높다는 것을 의미합니다.

앞으로의 세계

영역의 경계가 점점 허물어지고, 전방위적인 경쟁이 일어나고 있습니다. 이는 기업의 경제적 해자를 파악하는 질적 가치와 경영자의 자질을 파악하는 영역이 더 중요하다는 점을 의미한다고 개인적으로 믿고 있습니다. 이는 통찰력이 필요한 부분이자 수치화되기 어려운 부분이 있지요. 이런 점에 대한 판단력이 뛰어난 사람이 좋은 운용자라고 믿고 있습니다. 이 부분은 아직 기계가 대체하기엔 거리가 있는 분야입니다. 즉, 앞으로도 제가 선호하는 투자관은 사람이 필요한 분야입니다.

제 지식으로는 잘 알지 못하지만, 트레이딩 부분에 있어서는 기계가 더 뛰어나질 가능성이 높아 보입니다. 특정 트리거에 반응해 순식간에 반응하고 대응하는 것은 사람과 기계는 애시당초 상대가 되지 않으니까요. 앞으로 이부분에서 사람이 대체될 가능성이 높다는게 투자계의 중론인 것 같습니다.

이 정도로 마치겠습니다. 투자에 관심있는 '한국 투자자'라면 한 번 쯤은 읽어보셨으면 하는 도서 '메트릭 스튜디오' 였습니다.

<메트릭 스튜디오 기억에 남는 문구들>

이런 가설이 매년 만족되는 것은 아니다. 연도별 수익률은 들쑥날쑥하다. 10년 이상의 데이터를 놓고 보면 아주 강력하게 만족된다. 장기적인 호흡을 갖지 못한 투자자들은 일너 사실을 알아도 투자에는 별 도움이 되지 않는다. 1주, 1개월, 3개월의 수익에 일희일비한다면 몇 년이라는 시간과 싸워서 이길 수가 ㅇ벗다. 사실, 시장은 장기적으로는 매우 건강하다. 기다리지 못하면 알고도 수익을 낼 수 없다. 기다릴 수 있는 힘은 확신의 크기에 비례한다. 2008년 외환 위기 때나, 2011년 3월의 일본 대지진, 2011년 8월의 폭락장 같은 시기에 느긋하게 장을 쳐다볼 줄 알아야 한다. 강한 확신은 공부와 성공적인 경험의 누적으로만 가질 수 있다.

시중에서 PER을 이야기할 때 흔히들 연말 예상 순익 기준으로 이야기한다. 심지어 내년 말의 예상 순익을 기준으로 사용하기도 한다. 이런 관행은 터무니 없는 것이다. 순익 전망은 항상 틀린다. 그것도 많이 틀리는 경우가 흔다. 미국에서도 평균 44%의 크기로 틀린다는 연구 결과가 있고 우리도 많이 틀린다. 결국 실현된 이익만이 확실한 것이다.

매출액이 큰 회사들은 업황이 나빠 매출액 이익률이 별로 높지 않을 때는 이익이 크지 않다가 업황이 개선되어 매출액 이익률이 높아지면 이익 상승의 폭이 커진다. 즉, 이익률에 따른 이익의 레버리지가 커진다.

ROE는 즉, 자본 총계에 대한 이익 창출 능력을 나타낸다. 투자자들이 흔히 범하는 오류 중 하나는 ROE가 높으면 투자 매력이 더 큰 회사일 거라고 생각하는 것이다. ROE가 높은 회사를 선호한 대표적 투자대가는 윌리엄 오닐, 조엘 그린블라트 등이다. 그렇지만 그들이 ROE가 높은 회사를 조사할 때 반드시 다른 지표들을 같이 보았지 단순히 ROE만을 보지는 않았다.

투자의 관점에서는 회사가 효율적으로 이익을 내느냐보다는 회사의 가치가 주가에 얼마나 반영되었는냐가 더 중요하다. 따라서 현재의 시가 총액을 고려하지 않고 ROE만으로 투자를 한다면 정보 가치는 높지 않다. ROE 십분위 그룹 중 최고 수익 그룹은 20%를 여유 있게 넘은 수익률을 보였던 다른 지표들에 비해서는 수익률이 현저히 떨어진다.

한국 증시에서 수치상으로 양극단 십분위의 수익률 차가 가장 큰 지표는 PBR이다. 우리 증시에서 장부 가치의 중요성을 말한다. 다음으로 차가 큰 것은 PSR이다. 매출액이 미치는 영향이 놀라울 정도로 크다. 그 다음은 시총/EBITDA, POR, PCR순이다. 가장 흔히 언급되는 순이익은 오히려 이들 다음이다. 미국 시장은 좀 다르다. 영향력이 큰 순서로 나열해 보면 PCR, EER, PER, PSR, ROE, PBR 순이었다. 영업 활동 현금 흐름이 가장 큰 영향을 미쳤다.

개인 투자자들의 자발적인 불합리성도 이러한 현상에 한몫하지만 기관이나 펀드의 매니저들도 크게 다를 바 없다. 시중의 책들을 보면 불합리한 개인의 행동을 이용해서 전문가 집단인 기관이 이득을 취하는 것처럼 묘사하고 있는데 전혀 그렇지 않다. 이에 관해 제러미 그랜덤은 지속적으로 통찰력 있는 칼럼을 남겼다. 펀드 매니저가 성장주에 투자하는 것은 다른 펀드 매니저들의 행동과 다르지 않으므로 '실패하더라도 경력 위험이 없다.' 반면 비인기주에 투자하는 것은 실패할 경우 경력 위험이 크다. '독자적인 방법으로 틀릴 경우' 직업을 잃을 수도 있다는 것이다. 이에 대한 보상으로 미국에서 성장주는 연평균 1.5%포인트 시장 수익을 하회했고, 가치주는 연평균 1.5% 시장 수익을 상회했다.

생물학적 기억은 주관적이고, 감정에 치우치고, 인상에 근거하고, 변하기 쉽다. 이에 반해 전자 기억은 객관적이고, 냉정하며, 무미건조하고, 가차 없이 정확하다. - 고든 벨 & 짐 겜멜

인간의 생물학적 기억은 불완전하다. 주관적이고 감정적이다. 좋은 상황에서는 나쁜 기억이 약화되고, 나쁜 상황에서는 좋은 기억이 약화되는 인간의 특성은 진화의 과정에서는 유리한 면이 있었겠지만 주식 시장에서는 용서되지 않는다. 주식 시장에서 감정은 아무짝에도 쓸모없는 방해꾼이다. 요즘 강조하는 우뇌형 사고는 적어도 주식 시장에서는 루저가 되기 좋은 조건이 된다.

다시 강조하지만 주식 투자는 예측의 게임이라기보다는 대응의 게임이다.

찰리와 나는 기복 없이 매끄럽게 연간 12%의 수익을 올리는 것보다 들쑥날쑥하더라도 연 15% 수익 쪽을 택하겠다. 수익률은 하루나 1주일 단위로는 크게 진동한다. 지구의 공전 궤도와 같은 수준의 매끄러움이 왜 필요하단 말인가? - 워런 버핏

강연을 다녀 보면 전문가 집단을 대상으로 한 강연에서도 전혀 상식 이하의 질문이 나오는 경우가 있는데, 대부분 어떻게 변동성을 겪지 않고 좋은 타이밍을 잡을 것인가와 관계있는 질문들이다.

기본적으로 변동성이란 요소와 온몸으로 부딪히지 않고는 장기적으로 견딜 수 없는 곳이 이 주식시장이란 곳이다.

1974년은 S&P500이 26% 하락했는데 버핏은 44% 손실을 입었고, 75년은 S&P500이 37% 상승했는데 5% 손실, 1990년은 S&P500이 3% 하락했는데 23% 손실, 1999년은 S&P500이 21% 상승했는데 20%의 손실을 입었다. 이런 해는 정말 형편없어 보였을 것이다. 급기야 1999년에는 버핏의 방식이 이제 끝났다고 하는 사람들도 많았다. 결과적으로 S&P500에 비해 압승을 거두었지만, 그는 적어도 3년에 한 번 꼴로 불편한 기분을 참아내야 했을 것이다.

신문에 펀드들의 지난 일주일 수익률, 1개월 수익률을 포한한 비교표가 소개되는데 정말 의미 없는 짓이자, 잘못된 투자 문화를 만드는 단초를 제공하는 관행이다. 성공적인 투자 뒤에는 수많은 실패가 확률적으로 포함될 수 밖에 없다는 사실을 알아야 한다.

이론적 접근이나 모의실험을 통해서 인상적인 수익을 냈어도 실전에서는 신통찮은 경우가 많이 있다. 이 차이를 줄이는 것이 실력이다.

앞에서 대가들의 성적을 보아도 지수보다 못한 시간이 상당히 길다. 그런 시간 동안 그들도 숱한 비난을 받고, 펀드에서 자금이 빠져 나가는 고통을 겪었을 것이다. 그런 시간을 참은 사람들이 궁극적인 열매를 가져간다.

투자를 하다 보면 괴로운 손실의 기간도 '반드시' 발생한다. 이런 것을 참아내지 못하면 안정적인 2~3% 남짓읜 은행권 이자에 의존하고 살면 된다. 워런 버핏의 말을 다시 상기하자. "기복 없이 매끄럽게 연간 12%의 수익을 올리는 것보다들쑥날쑥하더라도 연 15% 수익 쪽을 택하겠다. 수익률은 하루나 1주일 단위로는 크게 진동한다. 지구의 공전 궤도와 같은 수준의 매끄러움이 왜 필요하단 말인가?" 그 계좌가 중간에 해지를 할 수 없는 청산 기간 3년짜리 펀드였다면 '할 수 없이' 높은 수익의 달콤함을 맛볼 수 있었을 것이다.

적어도 수익률 분포의 양쪽 끝 영역에서는 전혀 정규 분포가 아닌 것이다. 그러므로 운용 전략에서는 명시적이든 암묵적이든 이런 위험을 줄이는 장치가 여러 겹 포함되어 있어야 오래 살아남을 수 있다. LTCM이 극단적 데이터의 분포에 좀 더 민감하고 수익 증가 속도를 조금 희생하면서 그런 상황르 통제할 수 있는 장치를 갖고 있었더라면 지금쯤 살아 있는 신화가 도리 수도 있었을 것이다.

프로 도박사란 한 탕에 일확천금을 거머주리 수 있는 능력을 가진 사람이 아니고 도박으로 잔고 운용을 잘하면서 가족들을 평생 먹여 살릴 수 있는 능력을 가진 사람들이다. 즉, 오랫동안 파산하지 않고 운용할 수 있는 수리적 능력을 가진 사람들인 셈이다.

타이밍의 어려움. 꿈을 꾼다. 주식을 사고파는 최적의 타이밍이 있으리라. 어떤 기막힌 수식이나 로직이 있어서 그에 맞게 들어가고 나오는 타이밍이 있으리라. 아마도 모든 투자자가 그리는 꿈일 것이다.

대다수 주식 투자자의 호흡은 너무 가쁘다. 내가 생각하는 건강한 투자의 제 1 덕목은 주식을 삲고 편한 잠을 청할 수 있어야 한다는 것이다. 1주일이나 1개월 수익률에 목메는 투자자는 절대 편한 잠을 청할 수 없다.

그동안 많은 주식 전문가라는 사람들과 대화를 해 보았다. 15분만 대화를 해 보면 그 사람이 어떤 이론적 근거에 의해 투자를 하고 있는지 알 수 있다. 계량 투자의 관점에서 보면 사람이 판단하는 투자는 정도의 차이는 있지만 모두 '느낌'에 의한 투자다. 물론, 느낌에 의한 투자에도 급수는 있다. 다만, 좀 아찔한 것은 투자에 있어서 장기적인 수익의 근원이 무엇인지에 대해 전혀 생각이 정리되지 않은 사람들이 전문가로서 일바 투자자들에게 멘토 역할을 하고 있는 경우도 많다는 사실이다.

뉴스는 잡음이다. 투자 정보로서의 가치가 전혀 없는 것은 아니지만 거의 없다고 보아야 한다. 시장에 잡음을 주는 뉴스, 잡음을 주는 투자자들의 비이성적 탐욕, 공포, 이런 것들이 없다면 평균을 넘는 수익을 올리는 투자는 정말로 힘들어진다. 다행히 전 세계 모든 시장은 정도의 차이만 있을 뿐 잡음투성이의 잔치판이다. 판세를 1년 이상의 관점에서 확률적으로 접근할 수 있고, 투자 결산을 3년 단위로 할 수 있는 정신적 힘만 있다면 이 시장은 거의 질 수 없다. 나 같은 컴퓨터 알고리즘을 사용하지 않아도 지수를 한 해 평균 5% 포인트 정도 초과해서 이기는 것은 어렵지 않다.

<메트릭 스튜디오 - 국내도서>