[In-Depth] 이마트(139480) 분석 글 - '20.09.01 글
투자 아이디어
1. 대형 할인마트 구조조정과 이마트의 기회
17년을 기점으로 대형 할인마트들의 점포 수가 감소하고 있다. 이는 할인마트들의 위기이자 기회요인 인데, 수요가 감소하는 것보다 더 빠르게 공급이 감소하게 되면, 기존의 매장을 유지하고 있는 마트들이 남아있는 수요를 흡수하면서 이익의 개선이 이루어질 수 있기 때문이다.
2. 온라인 신선식품에서 지니고 있는 이마트의 경쟁우위
온라인 신선식품은 기존의 오프라인 매장을 지니고 있는 사업자가 구조적으로 우위를 지닐 수 있는 사업 분야다. 오프라인 매장 ‘떨이’ 등을 통한 재고 관리와 더불어 신선식품은 ‘신선도’ 유지를 위해서 대규모 설비투자가 필요한데, 오프라인 매장들의 경우는 이미 투자가 선행되어 있기 때문이다.
3. 경영진의 교체
‘19년도에 이마트의 대표이사가 된 ‘강희석’ 대표는 아마존의 공세 속에서 월마트의 성공을 이끌어 낸 컨설팅 경험이 있는 경영자다. 오프라인 매장의 온라인 시대 속 생존전략을 짜냈던 인물이 경영진이라는 점에서 긍정적이다.
종합결론 (목표주가 : 170,000 원 / 현재주가 : 116,500원)
대세로 굳어져버린 온라인 쇼핑으로의 변화 방향 속에서 오프라인 매장은 앞으로도 어려움을 겪을 것이다. 다만, 오프라인 매장이 완전히 사라지지는 않을 것이라는 점 + 온라인 신선 식품 부문에서 구조적인 강점을 지니고 있다는 점으로 미루어보았을 때, 이마트는 지속적으로 ‘Watch’를 해볼만한 기업이다.
Contents
1. 이마트 기업 소개
2. 이마트 투자 포인트
2-1. 대형 할인마트의 구조조정 – 이마트에 새로운 기회
2-2. 온라인 식품시장에서 구조적 강점을 지니고 있는 이마트
2-3 월마트에 컨설팅 경험을 지닌 경영진으로의 교체
2-4. 확대되고 있는 해외부문 매출 및 영업이익
3. 이마트 투자 리스크
3-1. 온라인 중심으로의 소비시장 변화 – 높은 고정비 사업자
4. Valuation : 목표주가
5. 종합 결론
1. 이마트 기업소개
이마트는 1993년 설립된 대형 할인점으로 시작한 대한민국 종합 리테일 사업자이다. 현재도 할인점이 전체 매출에서 차지하는 비중이 72% 정도로 가장 높은 비중을 차지하고 있으며 코스트코와 같은 창고형 매장인 이마트 트레이더스 그리고 일렉트로마트, 삐에로 쇼핑 등 테마를 지닌 전문점으로 구성되어 있다.
이외에 SSG.COM, 이마트 24 편의점, 신세계 푸드 등을 주요 자회사로 보유 중에 있다. 아래 부문에서 후술할 주요 자회사 이외에 신세계 건설 등의 유통과 상관없는 사업부문도 보유 중에 있으나 전체 매출에서 차지하는 비중이 크지는 않다.
우리에게 익숙한 이마트 할인점을 주축으로 최근 변화하고 있는 소비 패턴에 발 맞추어 스타필드하남과 같은 체험형 오프라인 매장 등을 내놓고 있다. 또, 오프라인 매장을 지니고 있다는 강점을 활용해 온라인 신석식품 분야에서 성장을 도모하고 있다. 이는 후술할 동사의 주요 투자 포인트 중 하나다.
이마트의 주요 주주는 이명희 18.22% , 정용진 10.33%, 국민연금13.18% , 자사주 3.27% 그리고 이외 기타 주주들로 구성되어 있다. 전체 매출에서 할인점이 차지하는 비중은 약 70%로 절대적이며, 계속해서 성장세를 보이고 있는 창고형 대형마트인 이마트 트레이더스가 매출액에서 약 18.6%를 차지하고 있다. 이외 삐에로 쇼핑, 일렉트로 마트 등의 전문점 매출이 약 8.4% 정도를 차지하고 있다.
이마트 트레이더스 같은 경우는 ‘19년도에 3개의 매장을 추가로 오픈 했으며, 지속적인 매출액 신장을 기록 중에 있다. 이마트 할인점은 소폭의 하락 폭이 있었으나 안정세에 들어섰으며, 전문점은 삐에로 쇼핑 등의 실패로 ’20.2Q에만 총 12개의 매장을 폐점했으며 구조조정이 진행됨에 따라서 수익성이 개선되고 있는 상황이다.
주요 자회사의 경우, SSG.COM이 온라인 쇼핑몰의 성장에 따라서 매출액이 지속적으로 성장세를 보이고 있으며, 이마트 24 역시 지속적인 점포 순증에 따라서 적자 폭이 축소 중에 있다. 현재 이마트 24의 점포 수는 4,893개 (’20.2Q 기준)으로 약 6,000 ~ 8,000개 점포 수 입점이 완성되면 BEP 수준의 이익을 기록할 것으로 판단되고 있다.
2. 이마트 투자 포인트
2-1. 대형할인만트의 구조조정 - 이마트에 새로운 기회
‘17년을 기점으로 대형 할인마트들의 점포 수가 서서히 감소하기 시작했다. 이는 온라인 쇼핑의 급속한 발전, 가성비를 고려하는 합리적 소비의 부상 등에 따른 것으로 이마트 역시 ‘17년부터 매년 2 ~ 3 개 정도의 매점을 폐점 중에 있다.
전체 할인마트의 점포 수가 줄어든다는 것은 산업이 최소한 성숙기에 이르렀다는 의미다. 하지만,이렇게 성숙한 시장에서도 기업단에서는 큰 폭의 성장이 나타날 수 있다. 대표적인 사례로 강남의 결혼식장이 있다. 최근 결혼 인구의 감소로 전체 예식장에 대한 수요가 감소했지만 그 보다 더 빠른 속도로 결혼식장의 공급량이 감소하면서 남아있는 예식장의 예약을 기다려야 하는 상황이 발생한 것이다.
할인마트에서도 이와 비슷한 상황이 충분히 전개도리 수 있다. 특히, 경쟁사들인 홈플러스는 사모펀드가 주요 주주로 있어 빠른 시일 안에 구조조정이 진행될 가능성이 높다. 또, 하이마트 등의 녹록치 않은 상황에 놓여있는 롯데마트의 상황을 고려한다면, 경쟁사들의 마트 수 감소가 더 빠르게 나타나 남아있는 이마트가 역설적이게 이익을 누릴 수 있는 상황이 전개될 수 있다.
롯데마트는 양주점을 포함해 7개 점포가 문을 닫을 것으로 예상되며, 홈플러스는 대구점을 포함해 5개 점포가 축소할 것으로 예상되고 있다. 경쟁사의 약 12개 점포 수 감소에 따른 이마트의 영업이익 개선 효과는 300억 정도로 추산되고 있으며, 더 많은 점포 수의 감소가 나타나면 더 높은 영업이익 개선 효과가 나타날 수 있다.
2-2. 온라인 식품시장에서 구조적 강점을 지니고 있는 이마트
현재 전체 식료품에서 온라인이 차지하고 있는 비중은 약 22%로 ‘22년에는 약 33%에 이를 것으로 전망되고 있다. (특히, 코로나로 인해서 이 속도가 빠르게 전개될 수 있다.) 절대로 온라인 쇼핑이 침투하기 어려울 것으로 예상되었던 식품 시장에서도 온라인의 침투가 거세다. 하지만, 다른 온라인 분야와 다르게 식료품 시장은 기존에 오프라인 매장을 지닌 업체가 온라인에서도 구조적으로 우위를 지닐 수 있다는 점이 다르다.
그 이유는 크게 세 가지로 나눠서 말할 수 있다. 첫 째, 제품별로 균일화가 이루어져 있는 가전제품 등과 공산품과 달리 식료품은 균일화가 이루어져 있지 않다. 어디서 구매하든지 스펙만 동일하다면 제품 간의 차이가 없이 저렴하게 구매하는 것이 중요한 공산품과 달리 식품은 같은 배추라고 해도 매장마다 차이가 존재한다. 특히, [그림 9]에서 볼 수 있듯이 ‘신선도’에 확인이 온라인으로는 어렵다는 점이 있다. 이는 식품의 경우 온라인으로 대체되기에는 무리가 있다.
둘 째, ‘신선도’와 연관된 이야기인데, 오프라인 매장을 보유 시 흔히 매장의 마감시간에 재고 정리 등을 통해서 신선도가 떨어지기 전에 제품을 판매함으로써 계속해서 신선도 높은 식품을 매장에 유지할 수 있다. 하지만, 온라인 E-commerce에 경우 이 재고 관리에서 오프라인 매장을 보유한 업체보다 어려움이 있다. 또, 식품은 공산품과 다르게 똑 같은 신선도를 유지하기 위해 대규모 투자가 선행되어야 하는 만큼 이미 기존에 대규모 투자가 이루어져 있는 오프라인 업체들이 유리한 위치에 있다. 또, [그림 10]에서 볼 수 있듯 같은 식품군의 매출이라고 하더라도 쿠팡은 식품 중에 공산품에 가까운 생수 등의 매출이 높은 만족도를 나타내고 있는 반면, 이마트는 냉장 및 냉동 식품 등의 실제 식료품에 가까운 식품군의 만족도가 높다. 이는 이마트가 식품 부문에서 쿠팡 대비 아직까지 강점을 보유하고 있음을 나타낸다.
셋 째, 이마트의 직매입 구조에 따른 가격 우위다. 이마트는 신선 식품들을 직매입을 통해서 구매하는 반면, 쿠팡 등의 사업자는 중간 유통업체를 통해서 신선 식품의 매입이 이루어 지고 있다. 중간 유통과정에서 도매상의 과정이 생략된 만큼, 신선식품 분야에서 경쟁사 대비 이마트는 가격 경쟁 우위를 지니고 있다.
2-3. 월마트에 컨설팅 경험을 지닌 경영진으로의 교체
이마트는 기존 사업부의 부진 , 사업 전략의 변화 등을 이유로 ‘19년에 베인앤드컴퍼니코리아인크에서 컨설팅 경험이 있는 강희석 대표로 경영진을 교체하였다. 월마트는 기존 오프라인 위주의 경영에서 아마존에 의해서 어려움을 겪고 탈피에 성공해 현재는 아마존에 이어 미국 내 온라인 쇼핑 2위를 기록 중인 사업자다.
회사의 명운에서 경영진의 역량은 매우 중요하며, 특히나 업황의 턴어라운드를 이루어내야 하는 이마트 입장에서는 더더욱 크다고 할 수 있다. 이미 온라인으로의 변화를 성공시킨 경험이 있는 경영진이 현재 이마트의 수장을 맡았다는 점은 긍정적이다.
다만, 고려해야 할 점은 앞으로 전체 유통 시장 내에서 온라인의 점유율이 30% 수준까지 확대된다고 하였을 때, 유통업체가 맞닿아 뜨릴 영업이익 축소 폭은 상당할 것이라는 점이다. 이는 후술할 동사의 투자 리스크 요인이다.
2-4. 확대되고 있는 해외 사업부문 매출 및 영업이익
이마트는 미국, 베트남, 몽골의 해외법인을 보유하고 있다. 해외 법인의 매출이 확대된것은 ‘18Y 미국 법인에서 굿푸드를 인수 등에 따른 것이다.
베트남을 포함해 해외사업부문의 매출이 꾸준하게 성장 중에 있다. 아직까지는 영업이익 적자를 기록 중에 있지만, 해외사업부문의 영업이익 개선 시, 이마트에 긍정적일 것으로 기대된다.
3. 이마트 투자 리스크
3-1. 온라인 중심으로의 소비시장 변화 - 높은 고정비
온라인 사업자의 가장 큰 강점은 오프라인과 달리 매장을 유지할 필요가 없어 고정비가 적게 든다는 것이다. 특히, 온라인 사업자의 경우 고정비 뿐 아니라 매출의 확대에 따라 매장의 확대 등이 필요하지 않기 때문에 매출원가가 적게 들기 때문에 영업 레버리지가 급속도로 나타날 수 있다.
대표적인 온라인 사업자인 쿠팡과 이마트의 판관비율을 비교해보면 [그림 14] 쿠팡의 매출이 확대되면서 판관비율이 지속해서 낮아지고 있음을 확인할 수 있다. 앞으로도 쿠팡의 매출이 계속해서 확장된다면 가격 경쟁력 부문에서 우위를 점할 수 있다. 또, 쿠팡의 경우 자체 배송에 따른 비용 부담이 있기 때문에 다른 인터넷 사업자보다 높은 비용을 감내하고 있다.
아마존과 알리바바와 비슷한 모델을 채택하고 있는 네이버는 이보다 더 낮은 비용이 발생하고 있는데 (배송비용이 없기 때문), 아예 온라인 부문의 수수료를 소비자들에게 네이버 페이 포인트 형태로 제공함으로써 더 낮은 가격 정책을 유지하고 있다. 이렇게 노마진 정책을 쓰더라도 프리미엄 쇼핑몰 매출 및 광고 수수료를 통해서 매출을 발생시킬 수 있기 때문에 사실상 구조적인 강점을 선점한 네이버만이 사용할 수 있는 전술이라고 할 수 있다.
오프라인 업체들의 위기는 현재의 쇼핑의 온라인화가 코로나로 인한 이벤트성으로 끝나지 않을 것이라는 점에 있다. 가장 큰 이유는 사람들의 삶의 형태에 있는데, 위대한 경제학자인 케인즈가 소득이 높아질수록 일보다는 여가와 삶의 질을 중요시한다고 한, 삶의 모습이 사람들에게 나타나고 있기 때문이다. (케인즈의 살아생전에는 보지 못 했던) ‘쇼핑 = 시간을 쓰는 일’이 인식이 있기 때문에 시간을 아낄 수 있는 온라인 쇼핑으로의 전환은 앞으로도 계속 될 전망이다.
실제로 하나금융투자에 따르면, 사람들의 온라인 구매는 월 ~ 목에 주로 이루어지는데, 월 ~ 목에 제품을 구매하고 토요일에 받아서 주말에는 외부로 놀러가는 것이다.
4. Valuation
대형마트 부문의 실적 안정세 SSG.COM 주요 자회사 부문의 매출 개선 등을 바탕으로 한국투자증권은 이마트의 목표주가를 종전의 140,000 에서 160,000원으로 상향 조정하였다.
이를 반영해서 밸류에이션 해보면,
1. 본업인 오프라인 이익 개선 폭
1) 트레이더스 = 22F 예상 영업이익 789억 * PER 10배 = 7,896억
2) 할인마트 구조조정 22F 예상 영업이익 500억 * PER 5배 = 2,500억
3) 전문점 이익 턴 = 22F 예상 영업이익 200억 * PER 7배 = 1,400억
=> 11,796억 원
2. 주요 자회사 이익 턴 기대값 Valuation SSG.COM = '22F 예상 온라인 식품 거래액 예상 33조. SSG 예상 시장점유율 15%
GMV 4.6조 * 20% = 매출 : 1조 E * 10% 마진 = 1,000 * 10배 = 1조
이마트 24 '22 E 매출 16,849억 * PSR 0.3배 = 5,054억
이마트 에브리데이 = 13,032 * PSR 0.1배 = 1,303 억
합산 가치 = 16,357억 원
3. 상장회사 지분가치 스타벅스 코리아 '20Y E 영업이익 1,302억 * PER 18배(필수 소비재 평균 18배) * 50% = 11,718억
신세계 I&C (35.6%, 상장) = 752.5억 삼성생명(5.58%, 상장) = 7,320억
합산 가치 => 19,790억 원
SOTP valuation 시가총액 : 47,943억
현재 시가총액 35,124억 , 현재 주가 126,000원 적정주가 : 170,000원 , 상승여력 36.4 % , 22F 평균 수익률 = 16%
5. 종합 결론
이미 대세로 굳어져버린 온라인 쇼핑으로의 변화 방향 속에서 오프라인 매장은 앞으로도 어려움을 겪을 것이다. 다만, 오프라인 매장이 완전히 사라지지는 않을 것이라는 점 + 온라인 신선 식품 부문에서 구조적인 강점을 지니고 있다는 점으로 미루어보았을 때, 이마트는 지속적으로 ‘Watch’를 해볼만한 기업이다. 또, 자회사인 스타벅스 코리아, SSG.COM의 값어치, ‘90년 말이후로 재평가되고 있지 않는 부동산 값어치 등을 고려해봤을 때, 전통적인 가치투자자들의 안전마진은 두텁다고 말할 수 있다. 다만, 성장성에 있어서는 프리미엄을 받기 어렵다.
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