[In-Depth] 테슬라(NASDAQ:TSLA) - 투자리스크 및 밸류에이션

과거에 썼던 글인데, 업데이트 차 블로그에 올립니다. 이전에 썼던 기업소개 및 투자 포인트에 이어서 쓴 글이구요. '모빌리티 플랫폼으로써의 테슬라'라는 측면에서 평가는 많이 갈릴 수 있다고 생각합니다. 여하간 정리차원에서 업로드 합니다 ~ 

2020/10/31 - [투자공간 - 기업분석/기업분석 : 고 성장주] - [In-Depth] 테슬라 (Nasdaq : TSLA) - 그로쓰형, 턴어라운드(?) 기업 : 기업 소개 및 투자 포인트 - '20.02.08 내용

[In-Depth] 테슬라 (Nasdaq : TSLA) - 그로쓰형, 턴어라운드(?) 기업 : 기업 소개 및 투자 포인트 - '20.02.08

테슬라(NASDAQ:TSLA) - 투자리스크 및 밸류에이션

3-1. 단차 문제. 자동차는 그래도 기계다

 

그림 16. 테슬라의 문제 – 단차

자료 : AutoGear, Youtube

 

테슬라가 전기차의 핵심이라고 할 수 있는 엔진부문과 자율주행 기술 부문에서는 앞선 기술력을 보유하고 있다. 그리고 앞서 언급했듯, 이는 시장의 기존 컨센서스와 달리 내연기관 자동차들이 따라잡기에는 꽤나 오랜 시간이 소모될 것으로 전망된다. 하지만, 와이퍼가 중도에 멈추는 등 완성도 측면에서 끊임없이 문제점이 지적되고 있다. 그리고 최소 5,000만원 ~ 1억원에 달하는 차량에서 눈에 띄는 단차가 발견된다는 점에서 테슬라가 금형의 설계부문 등에서 아직 기존 업체들만큼의 기술력을 보유하지 못 한 상황으로 평가된다. 물론, 글로벌 자동차 중 미국 자동차가 유달리 단차, 카페트 시트 등의 마감 등 디테일한 부문에서 뒤떨어지는 것으로 알려져 있기는 하다. 필자가 ‘자동차는 그래도 기계다’로 평하는 이유가 여기에 있다. 결국, 시행착오를 겪으면서 해결해야할 부문이 자동차는 분명히 있기 때문이다. 

반면 전자 분야는 프로그래밍을 하면 버그는 있을지 언정 프로그래밍한 대로 결과가 나오지 않습니까? 그렇게 예측이 가능하기 때문에 굉장히 빨리 쫓아갈 수 있고, 잘못 되었을 때에도 금방 바꿀 수가 있어요. 하지만 기계는 이론을 가지고 예측해서 만들기가 어려워 결국 많이 경험하고 많이 실패해본 사람의 실력이 뛰어날 수밖에 없습니다. – 축적의 시간 중 - 

 

그림 17. 테슬라의 문제 – 바퀴빠짐 등. 안전성 문제

자료 : Youtube

 

이에 더해서 테슬라는 운전자들이 운전 중 바퀴가 빠지는 현상이 발견되는 등 심각한 수준의 문제가 꾸준히 제기되고 있다. 물론 문제가 되는 모델은 모델 S로 모델 3의 경우, 서스펜션 등에 문제를 개선해 미국 고속도로안전보험협회(IIHS)로 부터 TSP+(탑 세이프티 픽 플러스)의 최고 안전등급을 ‘19년 9월에 부여받은 바 있다. 

이와 비슷한 사례로 BMW를 들 수 있다. 전체 대수에 비해서는 적은 숫자에 불과하겠으나, 주차 중 혹은 운행도중 차량이 불에 타서 전소되는 등의 문제가 제기된 바 있다. 전체에 비하면 소수의 사건일 수 있으나, 해당 브랜드의 신뢰도에 큰 영향을 줄 수 있는 일이다. 특히, 테슬라의 경우는 초창기 버그 등의 문제로 호불호가 다소 갈리는 모습이 나타나고 있다. 

 

그림 18. BMW 화제문제

자료 : MBC, Youtube

 

그림 19. ‘19년도 기준 전세계 전기차 판매량 Top 10

자료 : EV Volumes

 

하지만, 이 모든 우려들을 불식시키는 것이 있으니, 바로 모델 3의 판매량이다. BMW의 불타는 차량, 폭스바겐의 디젤 게이트 등의 자동차 회사들의 전례를 보았을 때, 쌓인 이미지는 생각보다 쉽게 무너지지 않는다. 브랜드 이미지가 제대로 자리잡기까지 오랜 시간이 걸리는 것과 마찬가지로 말이다. 그리고 판매량으로 증명된 것은 수많은 문제들에도 불구하고 ‘테슬라 = 전기차’라는 이미지는 여전하다는 것이다. 

 

3-2. 자율주행 기술. 기술보다는 제도의 문제 

테슬라의 강점으로는 앞서있는 자율주행 기술이 꼽힌다. 앞서 언급했듯이, ‘자율주행 기술 + 전기차 충전 인프라’ = 자율주행 택시 비즈니스를 가능케 한다. 이는 테슬라를 단순한 전기자동차를 잘 만드는 회사 이상으로 만든다. 또, 지금 영위중인 Solar City의 태양광 산업이 일부 지역에서 Grad Parity를 이룬 상황에서 충전 인프라와 시너지를 낸다면, 미국내에서 어느 전기차보다도 저렴한 가격에 전기를 공급할 수 있는 업체가 될 수 있다. 

다만, 자율주행 기술의 경우 기술력 자체보다는 제도적인 문제로 실제 구현까지는 상당시간이 걸릴 가능성이 있다. 자율주행 기술로 주행시 사고가 난다면, 누가 책임을 질 거인가. 제조사가 책임을 진다면, 이는 테슬라에 부담 요인이다. 또, 사고확률이 낮더라도 당장에 비행기 사고는 비행기 탑승 건수의 하락을 가져온다. 이는 인간이 확률보다는 자신이 제어하지 못 하는 것에 의해 사고의 가능성이 발발할 수 있는 것에 부담감을 지니고 있기 때문이다. 이를 감안하면, 자율주행 시현은 생각보다 더 오랜시간이 걸릴 수 있다. 이렇게 되면, 자율주행 택시 비즈니스의 구현도 상당기간이 소요될 수 있다. 

 

3-3. 자동차 산업이 가진 특성

자동차 산업은 ‘저주 받은 산업’에 속한다. 이는 테슬라도 비켜가기 어려운 문제다. 앞서 언급했듯이 부품사를 포함해 국가 경제에 연관성이 높다 보니 대표 업체들의 경우 도산의 가능성이 있는 상황에 처한다면, 국가적인 전폭적인 지지를 받게 된다. D램같은 경우 3사가 거의 독과점하고 있는 것과 자동차의 경우는 3사의 점유율이 30%가 채 되지 않는다. 즉, 독과점력이 상대적으로 적다는 것이다. 이는 영업이익률과도 이어진다. 국고보조금을 통해서라도 경쟁의 제어가 일어날 수 있기 때문이다. 

 

그림 20. D-RAM 전세계 시장 점유율	그림 21. 상위 10개 자동차 제작사 점유율
자료 : Statista  주 : ’19.3Q 기준	자료 : Statista 주 : ’18 기준

 

3-4. 테슬라 CEO의 인센티브 제도 – 테마주에 대한 의문 그리고 밸류에이션

테슬라의 1대 주주인 일론 머스크는 ‘18년도부터 향후 10년간 100% 실적과 연동된 성과급을 받는다. 이 기간동안 지급받는 봉급/보너스/스톡 옵션은 없다. 성과급을 모두 받기 위해서는 일정 조건을 충족해야 하는데 시가총액과 더불어 연매출 및 조정 EBITDA의 세 가지 지표 중 두 가지를 충족해야한다. 

독특한 인센티브 제도로 투자자들의 의구심이 다소 있는 상황이다. 우선, 성과급 지급을 위한 3가지 주요 요건들이 시가총액 (Market Capitalization), 연매출 (Revenue), 조정 EBITDA (Adjusted EBITDA)로 책정되었다는 점이다. 그리고 시가총액 달성과 함께 둘 중 (연매출 혹은 조정 EBITDA) 하나만을 달성할 경우 보너스를 받을 수 있다는 점이다. 

우선 시가총액이야 다수의 경쟁 기업들에 대한 M&A를 통해 기업 몸집 불리기 전략에 성공할 경우 자연스럽게 달성될 것이며, 연매출 역시 현재 테슬라 기업 상황처럼 매분기 현금성 자산을 태워먹는 순손실에도 저렴한 모델 3 대량 생산/판매가 지속적으로 이뤄진다면야 자연스럽게 달성될 수 있다. 

간단한 산수놀이로 어떠한 방법에서건 앞으로 8~10년안에 테슬라 시총을 $650 billion 달러 수준으로, 그리고 연매출을 $175 billion달러로 키워낸다면, 테슬라의 조정 EBITDA가 $14 billion달러가 아닌 $8 billion 달러 수준에 머물더라고 테슬라 CEO, 엘런 머스크는 $50 billion달러 스톡 옵션 잭팟을 맛볼수 있다는 점입니다.

마지막으로 ‘adjusted (조정) profit (이익)’이라는 실적 지표 역시 ‘조정 (adjusted)’이라는 키워드에서 극단적일 경우에는 충분히 내부적 (합볍화된) 회계 수치 조작의 여지가 있다는 점에서 또한 의구심을 가져보게 됩니다. – 테슬라 CEO 일론 머스크를 춤추게 만드는 흥미로운 숫자들, Snek 중 - 

밸류에이션?

테슬라는 금번 주가 상승으로 시가총액 100억원을 넘어섰다. 현재 ’20.02.08 기준으로 시가총액은134 Billion Dollar, 약 160조원으로 자동차 회사 중에는 1위인 도요타만을 남겨둔 2위 업체이다. 도요타의 시가총액은 201 Billion Dollar, 약 239조원으로 ‘19년 3분기 누적 영업이익은 17,581 Mill Dollar로 약 21조원 수준이다. 물론, 단순 비교는 어렵겠지만, 3분기 턴어라운드에 성공한 테슬라의 영업이익은 261Million Dollar 약 3천억 수준이다. 이마저도 ‘19년 누적으로 계산하면 – 267Mill Dollar, 약 3,100억원 적자 수준이다. 

테슬라의 시가총액이 도요타의 65% 수준인 것을 감안할 때, 3분기 누적 영업이익으로 11,427Mill , 약 11조 5천억원의 영업이익을 올리면, 실제 도요타와 비슷한 밸류에이션이 된다. 4분기 발표 영업이익은 3분기보다 소폭 하락한 수준을 기록한 점을 감안하면, 현재보다 10 ~ 11배 정도의 영업이익을 실현하면 가능한 밸류에이션이다. 

 

그림 22. 미주 ’19.3Q 기준 차량 판매량

자료 : Automakers, Clean Technica

 

이는 강점이자 단점으로 작용하는데, ‘전기차 = 테슬라’이지만, 소비자 입장에서 전기차는 하이브리드 전기차, 기존 내연기관차 등 자동차의 세그먼트 중 하나다. 또, 빠른 성장속도를 보이고는 있지만, 낮은 유가수준 그리고 충전을 해야 된다는 점에서 점유율 상승의 어느정도 한계가 있을 것이다. 게다가, 자동차 업체의 특성을 고려하면, 지금의 무지막지한 점유율은 시간을 두고 전기차의 보급율 상승과 더불어 내려갈 것이다.

 

종합결론

테슬라에 대한 평가는 무엇보다 ‘자동차산업을 무엇으로 정의하느냐’와 관련 깊다고 판단한다. 자동차를 이동수단의 하나로 그 구동방식을 바꾼 회사인가 아니면, 종합 모빌리티 플랫폼으로써 기존 자동차 업체들과는 다른 밸류에이션을 주어야 하는 업체인가. 테슬라는 후자에 가깝다. 게다가, 테슬라가 지닌 높은 브랜드 충성도는 판매량으로 증명되고 있다. 제로백 등 일상생활에서 그렇게 실용성이 높지 않은 기능들이 역설적이게 테슬라의 충성도로 나타났다. 포르쉐를 실용적인 관점에서 몰지 않지만, 사람들의 워너비인 것과 비슷한 맥락이다. 또, 모델 S의 문제가 상당부분 모델 3에서 개선되었다는 점도 긍정적이다. 

게다가 기존 내연기관 차량들이 환경규제로 인해서 구조가 괴랄해지고 있는 반면, 전기차는 그런 부분에서 매우 자유롭다. 또, 라인업부문에서도 자유롭다. 타이칸이 애매한 라인업으로 나온 이유 등에서 볼 때, 기술력 등을 종합하더라도 내연기관차량들이 제대로 된 전기차를 만들기까지는 향후에도 오랜 시간이 걸릴 것으로 판단한다. 이보다는 차라리 테슬라의 공정개선이 더 빠르게 나타나고 있다. 

물론, 완성도 측면에서는 아직 더 개선해야할 점이 있다. 애플의 예를 들자면, 애플은 처음에는 비싼 가격에 화가 나지만, 사고나면 그 가격에 수긍하게 된다고 한다. 비싼가격에도 제대로된 액세서리조차 담아주지 않는 애플이지만, 키스킨과 같은 사소한 부분까지 신경쓰는 디테일 그리고 소프트웨어와의 부드러운 연동성은 우리가 ‘갬성’이라고 폄하하기도 하지만, 다른 업체들이 도저히 넘기 힘든 애플이 지닌 장벽이다. 

아직 테슬라는 이 정도의 완성도를 보여주고 있지는 못 하다. 또, 영위하고 있는 산업의 차이도 있다. 자동차는 고용 등 연관된 산업이 워낙 많아 국가적으로 특정 브랜드들은 위기시에 전폭적인 지원을 받을 가능성이 있기 때문이다. 이는 시장점유율 등 독과점력 부분에서 여실히 드러난다.

현재의 밸류에이션은 다소 과도할 수 있다. 무엇보다 현재의 밸류에이션은 다소 부담되는 수준이다. 10년내 테슬라가 현재 생산량의 10 ~ 12배 정도를 이룩한다는 가정하에, 상위권 업체만큼의 영업이익률을 테슬라가 기록하고 모빌리티 플랫폼 업체로 기존 자동차 업체 대비 2배 가까운 밸류에이션 프리미엄을 모두 받는다고 했을 때, 예상되는 연평균 주가 상승률은 약 12% 이다. 다소 긍정적인 가정이 모두 반영된 상태로 투자메리트가 엄청 높다고 말하기는 어려운 수준이다.

 

Valuation

주요 가정은 이렇다. 향후 5년의 기간동안 전체 차량 시장에서 전기차가 전체 자동차 시장의 약 15%정도를 차지할 것이다. 또, 전체 자동차 시장은 중국의 회복과 함께 연평균 3% 정도의 성장을 가정한다. 전기차 내에서 테슬라의 점유율은 30%로 가정한다. 영업이익률은 상위권 업체인 도요타를 기준으로 약 10% 내외를 유지한다고 가정한다. 기존 자동차 업체 이상의 프리미엄을 감안하면, 목표 멀티플은 18 배 수준으로 평가한다. 

‘23년도 기준 판매되는 전기차는 약 1,600만대로 이 중 30%의 점유율을 가정하면, 약 500만대 정도가 산출된다. 테슬라는 ‘19년 4분기 기준 약 11만대의 차량을 판매했다. 대략 현재 생산량을 약 12배 가량 증가시켜야 한다. ‘19년 발표 매출액은 20,821 Million , 약 23조원으로 12배가 되면, 249,852 Million $, 약 276조원의 매출을 달성한다. 영업이익은 24,985 Million $, 약 27.6조원으로도요타의 영업이익을 뛰어넘게 된다.  

가정이 성립할 경우, 예상 시가총액은 449,730 Million $, 약 500조원이다. 현재 시가총액 대비 상뱡이 약 3배정도 열린 셈이다. 이는 현재의 생산량을 5년내 10배 넘게 끌어올리고 영업이익률도 상위업체만큼 상승시켰을 때의 가정이다. 그리고 모빌리티 플랫폼 업체로 기존 자동차 업체대비 2배 넘는 멀티플을 받았다는 가정이다. 숫자상에 변수는 많을 것으로 판단한다. 온전히 이룩했을 때의 밸류에이션이므로 이룩하지 못 했을 때의 가능성도 감안한다면, 현재보다 상방은 그렇게 높지 않을 수 있다.

시계열을 5년이 아닌, 10년으로 늘린다면, 현재 주가수준에서 연평균 성장률은 12%이다.