[기업분석] 골판지 업체 - 아세아제지(002310) : 리레이팅의 조건

아세아제지는 국내 골판지 원지 시장 내 점유율 21%로 신대양제지와 더불어 1 ~ 2위를 다투고 있는 사업자입니다. 택배비 인상과 더불어 골판지 원지 인상과 관련된 이야기 들이 있어서 관련된 내용을 간단하게 살펴보았습니다. 행복 회로가 작동하긴 했지만, 지금 가격에서 잘 하면 크게 먹을 수도 있을 것 같군요. P는 올라갈 가능성 높고, C는 유지되는데 현재 주가 수준이 그렇게 부담스럽지는 않아 보이니께유 ㅎㅎ 킹치만, 싸이클 산업인게 걸리긴 하는 군요 

 

골판지 업체 - 아세아제지(002310) : 리레이팅의 조건

골판지 업종 영업이익 => 스프레드 플레이

 

[그림 1] 골판지 업종 스프레드 추이

자료 : Data Guide, 각사 사업보고서 주 : 영업이익은 아세아제지 등 주요 골판지 회사 합산 기준

 

=> 골판지 원지는 원가 (폐지)가 차지하는 비중이 50 ~ 70% 에 이르기 때문에 원가에 따른 민감도가 매우 높다. '18년도 초 폭등을 보여주었던 것은 바로 이 원가가 중국이 수입을 금지하면서 거의 반절 수준으로 떨어졌기 때문.. 원지와 폐지 가격 스프레드를 보면, 동행하는 성향은 있긴 하나, '18년도 이후로 스프레드 자체가 레벨업 되어 있는 상태다. 

 

[그림 1] 골판지 업종 스프레드 및 영업이익 추이

자료 : Data Guide, 각사 사업보고서 주 : 영업이익은 아세아제지 등 주요 골판지 회사 합산 기준

 

=> 스프레드와 영업이익은 동행하구요. 시가총액도 동행합니다. 

 

[그림 1] 골판지 업종 영업이익 및 시가총액 추이

자료 : Data Guide, 각 사 사업보고서 주 : 시가총액은 아세아제지 등 주요 골판지 회사 합산 기준

 

=> '18년도 말에서 '19년도 초,중반에도 골판지 업체에 대한 리레이팅 이야기가 있었던 것으로 아는데, 골판지 업종이 싸이클에서 다소 자유로워 진 현금창출 산업?으로 볼 수 있다는 논의였다. 지금도 유효할 수 있는 이야기지만 기본적으로 '폐지 가격' 영업이익에 미치는 영향력이 막대해 이익의 가측성이 떨어지기 때문에 높은 밸류에이션은 받기 힘들 것으로 전망한다. 물논 지금은 좀 많이 싼거 같긴한데 ;;

 

안정화된 폐지가격 ?! 

 

[그림 1] 최근 상승하고 있는 폐지 관련 가격

자료 : 환경통계정보

 

=> 폐지 가격은 '18년도 이후로 안정화된 추세를 띄고 있다. 가장 큰 이유는 폐지 수출의 절반 정도를 차지하던 중국으로의 수출이 더 이상 없다는 점이다. 다만, 최근에 환경부가 수입 폐지에 대해서 규제를 가함에 따라서 다소 가격이 올랐다. 국내 폐지 자급률은 90% 수준이지만, 여전히 10% 정도는 해외에서 수입해오기 떄문에 국내 수입 물량에 따라서 폐지 가격이 움직이는 경향은 있다. 

=> 중국이 다시 폐지를 수입할 가능성은 제한적일 것이다. 환경이슈 등이 그 문제였으니.. 또, 한국에서 골판지 원지도 다소 수입해가는 현황이다. 물류가 터져서 구룡제지 같은 업체들은 계속 CAPA를 늘리고 있다. 구룡제지 단일 CAPA가 국내 전체 골판지 원지 업체 CAPA의 4배 정도 수준이다 ;;; .. 적어도 지금의 이익 수준에서 크게 하락할 가능성은 적다고 판단된다. 킹치만, 이러나 저러나 외부 영향을 너무 많이 받는다. 뭔가 계산이 끝없어 지는 느낌 ;;; 제 스타일의 기업은 아닌듯 ;; 

 

중국 골판지 시장동향 - 상품DB - KOTRA 해외시장뉴스

 

=> 큰 이변이 없는한 지금의 수준에서 폐지 가격은 유지될 가능성이 높지 않을까 싶다. 

 

[그림 1] 아세아제지 밸류에이션 전망

자료 : 아세아제지

 

수입 폐지 줄고, 공장엔 화재...골판지가 금판지됐다

 

=> 전체 CAPA의 7% 정도를 차지하던 대양제지에서 화재가 남으로써 국내 골판지 업계에 비상이 걸렸다는 이야기가 돌았다. 국내 원지 업체들의 가동률은 90% 내외 수준을 유지하고 있었기 때문이다.  최근 태림페이퍼 등 원지 업체들이 이것을 빌미삼아 ? 약 20% 가량의 판가 인상을 단행하였다. 

=> 아세아 제지 등 골판지 업체 내에서 수직계열화를 이룬 회사들은 이번 기회에 원지 가격을 동일하게 인상할 가능성이 높다. 

=> 그렇게 된다면, C는 10% 가량 올라간 반면, P는 20% 가량 올라갔기 떄문에 이익 수준자체는 큰 폭으로 상향될 가능성이 높다. 다만, 그럼에도 주가가 오르기 위해서는 이번 사태가 1회성이 아니여야 할텐데. 그렇기는 쉽지 않아 보인다. 일단 택배 등 운송비 가격은 가격저항이 높기 때문이다. 그렇지만, 일단 올리고 나면 잘 내려오지도 않을 듯 싶다. 

https://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2020102511221054861

택배는 쌓이는데, 재료는 없고…커지는 박스갈등 - 머니투데이

 

=> C가 꾸준하게 유지되는 상태에서 P가 일정량 견조하게 올라와준다. 흠 그러면 이익은 점프해줄 만 하다. 그리고 이게 1회성에 그치지 않고 유지될 가능성도 존재한다. 전방산업 부문에서 (ex. 택배 가격)이 올라와주면, 된다. 

 

밸류에이션 리레이팅의 조건 

주당이익 & 배당금

자료 : DataGuide

 

=> 아세아제지 등 국내 업체들이 받고 있는 PER 수준은 5배 내외 수준으로 글로벌 업체인 구룡제지 나 미국의 PKG가 받고 있는 8 ~ 10 배 보다는 적게 받고 있는 것이 사실이나, 배당수익률로는 한국이 2% 초반 ~ 1% 후반 으로 제일 낮다. 

=> 배당성향이 올라와줘야지 멀티플도 같이 올라와줄 것으로 판단한다. 경영진에서도 '18Y , '19Y 정도의 영업이익을 충분히 찍어줄 수 있다고 판단한다면, 배당성향도 올려주지 않을까. '19Y 기준 배당성향이 9% 수준이다. 저성장 사업(?) 인 것을 감안하고 단가 인상으로 이익이 상승되어서 유지되는 것을 고려한다면, 배당성향이 40% 수준까지만 올려줘도... 대략 현재 주가에서 배당수익률은 4 ~ 5% 수준 정도는 되지 않을까 싶다.. 여하간 싸기는 무지하게 싸다. 

 

=> 행복 회로이지만,
단가 인상 , C 가격의 안정적인 유지를 통한 영업이익 상승
=> 배당금 증액으로 배당수익률 증가 의 시나리오라면, 주가는 아마 신나게 달리고 있을 듯 ..