금융위기는 제가 처음 금융에 대해 공부하면서 가장 많이 관심을 가졌던 부분 중 하나입니다. 여태까지 쌓아왔던 것이 한 방에 녹다운 될 수 있는 사건이라고 생각했기 때문이죠. 그동안의 쌓인 경험과 그리고 코로나라는 생각지 못 한 재앙을 겪으면서 위기란 우리가 미리 예측할 수 없다는 것. 기업에 내재가치에 집중하는 투자만이 하락장에서 용기있게 매수를 할 수 있게 해준다는 것 등을 느끼게 되었답니다. 매크로라는 것이 교양처럼 알면 도움이 될 거 같지만, 저에게는 막상 투자의사 결정을 내릴때는 방해만 되더군요. 뭐... 여하간 지금은 서평시간이니! 찰스 킨들버거의 도서는 금융위기와 관련해 고전으로 알려져 있습니다. 매크로에 관심 많으신 분들이라면, 각종 매크로 데이터와 그 때 당시의 내용이 풍부하게 구성되어 있답니다. 
반복되는 금융위기의 역사 - 찰스 킨들버거의 광기,패닉 붕괴
계속되는 경기의 상승과 하락 그리고 대공황은 처음 투자에 대해 공부하면서도 관심을 크게 가지고 있던 분야 중 하나였습니다. 투자를 할 때 최악을 가정해야 한다면, 대공황과 같은 경기 하강이야 말로 투자자들이 미리 대비해야 하는 일이라고 생각했기 때문입니다. 굿모닝북스의 고전을 읽으면서 관심이 가면서 읽게 된 도서랍니다.
존 템플턴이 말했듯이, 역사에는 어떤 비슷한 흐름과 맥락이 있습니다. 그것이 반드시 똑같이 반복되리라고는 아무도 단정지어서 말할 수 는 없지만 말이지요. 금융위기와 회복의 역사도 어떻게 보면 비슷하다고 생각합니다. 물론, 이번 코로나 사태처럼 그 시기는 누구도 맞추거나 예상할 수 없었겠지요.
마치 스트레스 테스트처럼 어디를 가든지 덜 얻어맞는 포트폴리오를 구성하는 것 혹은 이런 저런 상황에서도 살아남을 가능성이 높은 기업에 투자하는 것이야 말론 투자의 본질이라고 믿어의심치 않습니다. 세상 일이란 나중에 어떻게 될지 모르니 말이지요. 물론, 가끔씩은 대중의 의사판단을 거스르는 용기있는 행동을 해야할 때도 있겠지요. 남들과 다른 의사결정을 내리기 위해서는 평소에 더더욱 준비를 많이 해놔야 겠습니다. 기회란 것이 그렇게 오랜 기간 우리 주변에서 머무르지는 않으니까요.
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찰스 킨들버거 광기, 패닉 금융위기의 역사 기억에 남는 문구들
1. 경제학이란 인간은 합리적이며 자신의 생각을 의식하고 있고 자신의 효용과 복지를 극대화 최소한 최적화 한다는 공리를 견고 한 기반으로 삼고 있다는 것이다. 따라서 제목의 첫 단어부터가 광기를 의미하는 책은 두고 볼 것도 없는 것이다. 더욱이 책의 내용이 수학적 기호가 아닌 말로 표현되어 있는 데다. 역사적인 개별 사건들(episodes) 경멸적인 어감을 더한 일화(anecdotes)” 라는 딱지를 붙여서을 이용하고 있기 때문에, 오락거리로 삼을 수 있을지는 몰라도 지식과 교훈의 내용으로 삼을 수는 없다는 것이다. 나는 이런 태도에 격렬하게 반대했다. "경제학은 역사가 경제학을 필요로 하는 것보다 훨씬 더 역사를 필요로한다”는 내 언급이 인용된 적이 있는데,10) 어느 기회에 내가 그렇게 언급했는지는 기억할 수 없지만, 내가 실제로 이 문장 그대로 썼을 것이다. 나는 틀림없이 그렇다고 믿기 때문이다.
2. 유가 상승 초기의 예측은 광기가 발동한 것이었다. 경기 확장기에는 투자자들의 낙관적인 태도가 증폭되고 이들은 먼 미래 시점에 얻게 될 수익 기회를 더욱 열광적으로 찾아다닌다. 반면 대여자들의 위험회피 성향은 줄어든다. 합리적 활력은 비이성적 과열로 변이를 일으키고, 경제적 풍요감이 확대되면서 투자지출과 소비지출이 늘어난다. 지금이야말로 “기차가 역을 출발하기 전에 열차에 올라타야 할 때” 라는 인식이 도처에서 만연하는데, 이례적으로 높은 투자수익을 올려주는 기회들은 점차 사라진다. 그래도 자산가격은 더욱 상승한다. 전체 자산 거래 가운데 단기적인 자본이득을 노리고 자산을 매입하는 비율이 계속 늘어나고, 신용으로 조달한 자금으로 이렇 게 자산을 매입하는 비중 또한 이례적일 정도로 높아진다.
이 책에서 분석하는 금융위기들은 규모와 파급효과 면에서 중요하 것들이며, 서로 다른 여러 나라들이 동시에 휘말리거나 인과적 진행과 정에서 개입된다는 점에서 대부분은 국제적인 위기들이다.
3. 앞서의 저서 『대공황의 세계The World in Depression 1929~1939,에 서 내린 결론은 1930년대의 불황이 광범위하고 혹독하게 오래 지속 되었던 이유는 국제적인 궁극적 대여자가 존재하지 않았기 때문이라는 것이 었다. 영국은 제1차 세계대전의 여파로 탈진한 상태였고, 파운드화의 금 평가를 1914년 이전 수준으로 복귀시키는 데 여념이 없었다. 또한 1920년대의 경제회복이 좌절됨에 따라 휘청대는 상태였기 때문에 국제적인 궁극적 대여자로 행동할 만한 역량이 없었다. 미국은 국제적인 궁극적 대여자로 나설 의욕이 전혀 없었는데, 당시 미국이 그런 역할에서 무엇을 할 수 있는지를 숙고하는 미국인은 거의 없었다. 이 책에서는 국제적인 궁극적 대여자의 제반 책임에 대한 분석을 확대하고자 한다.
광기와 패닉의 화폐적 측면들은 매우 중요하며, 이 책의 여러 장에서 자세하게 점검했다. 통화주의적(Monetarist) 시각 적어도 통화주의자들가운데 하나의 시각은 통화 공급량이 증가율이 안정적이거나 일정하면 과열은 발생하지 않는다는 것이다.
4. 금융 질서는 자산가격 붕괴에 따르는 패닉의 확산을 막기 위해 궁극적 대여자를 필요로 한다. 그러나 궁극적 대여자가 필요하다는 주장은 채무 과다 상태에 빠지게 될 개별 차입자들이 구제 될 것이라는 견해와 는 구분되어야 한다. 예를 들어 뉴욕 시가 지원을 받게 될 것인지, 또 누 가 지원할 것인지에 대한 불확실성을 유지했던 것은, 종국적으로는 지 원이 주어졌다는 점에서, 그리고 지원이 주어질 것인가에 대한 의구심을 마지막까지 끌고 갔다는 점에서, 장기적인 관점으로 보면 옳은 대응이었다는 판단을 내릴 수 있다. 이것은 교묘한 계략이다. 불필요한 디플레이션을 피하기 위해 항상 구제에 나서지만, 투기자나 은행, 도시, 국가들에게 신중함을 주입시키기 위해, 구제가 제때에 실현될 것인지 혹 은 과연 실현되기는 할 것인지를 항상 불확실한 상태로 유지하는 일이다. 볼테르(Voltaire)의 『깡디드Candide」를 보면 “다른 사람들을 고무하기 위해 장군의 머리를 참수했다. 능숙한 속임수는 다른 사람들이 궁극적 대여자 활동에 참여하도록 “고무하기 위해 물론 진짜로 머리를 자르지는 않으면서-필요할 수 있다. 왜냐하면 다른 선택은 경제 시스템 전 반에 매우 값비싼 결과를 초래할 가능성이 높기 때문이다.
5. 이 같은 과정이 이어질 경우 나타나는 결과는 아담 스미스와 그 시대인들이 과잉거래' 라고 불렀던 것이다. 이 용어는 그 정확성이 떨어져서, 자산가격이나 상품가격이 오를 것이라는 투기적 판단, 장대수익의 과대 추정, 혹은 과도한 차입금 의존(excessive leverage) 거래라는 의미를 포괄한다. 투기란 어느 상품을 사용해서 얻는 이익이 아니라, 예상되는 가격 상승으로 발생하는 자본이득을 얻을 목적으로 상품을 매수하는 행위를 말한다. 유가증권의 경우에도, 유가증권이라는 상품에서 발생하는 투자소득이 아니라, 다시 매도하기 위한 목적으로 매수하면 투기의 대상이 된다.
6. 그러나 가격 하락이 계속되면 가격이 오를 것 같지 않다는 인식이 퍼져 가격이 더 떨어지기 전에 매도해야겠다고 생각하는 투자자들이 늘어난다, 어떤 경우에는 이런 인식이 점진적으로, 또 어떤 경우에는 급작스럽게 나타난다. 실물 자산이나 장기 금융증권에서 빠져나와 현금으로 전환하려는 투자자들의 경주가 대대적인 쇄도로 나타나기도 한다. 위기를 격발하는 특수한 신호로서 은행이나 기업의 파산, 부정직한 수단을 통해 곤란에서 벗어나려 했던 어느 투자자의 사기나 횡령, 혹은 상품가격이나 주가의 가파른 하락이 등장할 수 있다. 쇄도가 시작된다.
가격은 하락하고 파산이 늘어난다. 청산 과정에 질서가 유지될 때도 있지만, 비교적 소수의 투자자들만 정점의 최고가에서 심각하게 폭락하지 않은 가격으로 매도할 수 있다는 인식이 확산됨에 따라 이런 청산 과정은 패닉으로 악화되기도 한다. 19세기에는 이 같은 행태를 급반전' 이라는 용어로 표현했다. 상품 또는 유가증권을 담보로 대출하는 은행의 조심스러움이 확연히 커진다. 19세기 초 이런 상황은 '신용경색' 으로 일컬어졌다. 과잉거래 급반전' '신용경색' 이라는 용어들은 골동품 같은 냄새를 풍기지만, 투자자들의 낙관론이 퇴색하는 과정을 시각적 도표처럼 잘 전달해준다
7. 현재 미국이 처해 있는 국제금융상의 위치는 1970년대 멕시코, 브라질, 아르헨티나와 유사하다. 당시 이들 나라의 경상수지 적자는 기소 가능할 정도였고, 해외 채권자들에게 지급해야 할 이자를 다시 해외 채 권자들에게서 빌려서 갚았다. 이것이 함의하는 바는 미국의 국제수지 상태가 이대로 지속될 수 없다는 것이다. 이 책은 금융의 역사에 대한 연구이지 경제 예측에 대한 것은 아니다. 투자자들은 과거의 경험으로부터 얻어야 할 것을 배우지 않은 것 같다.
8. 왕정복고 말기와 7월왕정 초기, 즉 1826년에서 1832년 사이 프라 에서는, “정직하게 벌지 않은 돈에 대한 프랑스인들의 불신에도 불구하고 투기가 만연했다. 지주들은 소유 자산에 대해 2.25~3.75%의 이익을 얻었고, 산업자본가들은 그들의 고정 투자에 대해 장기금리 수준보다. 2~4%포인트 높은 7~9%의 이익을 얻고자 노력했다. 원자재를 거래하는 상인과 투기자들은 20~25%의 투자수익률을 노렸다.41) 찰스 윌슨 (Charles Wilson)은 일찍이 상인에서 (무위와 탐욕으로 비판을 받는) 은행가 로 업종을 전환한 네덜란드인들은 암스테르담의 금리가 2.5~3%로 떨 어졌기 때문에 투기 습성을 기르게 됐다고 언급했다.42) 1822년과 1824 년, 그리고 1888년에 추진된 영국의 대규모 국채 차환으로 인한 금리 하 락은 영국 투자자들이 외국 증권의 매입 물량을 확대하도록 자극했다. 43) 안드레아데스(Andréades)는 “금리가 떨어지자, 영국의 상업 세계는 생활 수준의 하락을 감내하지 못하고 그들의 일상적 사업에서 벗어나 보다. 높은 이익을 찾아 나섰다. 그러다 보니 위험이 높은 사업에 뛰어들게 됐 다. 투기로 파탄이 빚어졌고 결국에는 중앙은행이 떠안아야만 했다”고 지적했다. 44)
9. - 다우 36000” “다우 40000“다우 100000 -
1999년 한 해 동안 세 권이 서적이 거의 똑같은 제목으로 출판됐다. 이 책들의 주주는 거의 같았다. 금리가 낮으 수준에서 그대로 유지되고 기업 순이익이 계속 증가 한다면, 다우존스 평균주가는 과거 최고 수준을 훨씬 넘어서는 신고가에 도달할 것이라는 것이었다. 그 논리는 충분히 큰 지렛대만 있다면 이 세계를 들어올릴 것이라는 아르키메데스 원리를 어느 정도 연장한 물리학의 원리처럼 논 박할 수 없는 것이었다. 장기적으로 주가의 수준은 세 가지 요인을 반영한다. GDP 성장률, GDP에서 차지하는 기업이익의 비중, 기업 순이익과 주가의 관계, 즉 주가수익비율(price-earnings ratio: PER)이다. 미국의 GDP에서 기업이의 이 차지하는 비중은 장기적으로 8% 수준을 유지해왔고, 주가수익비율은 평균적 으로 18을 이어왔다. 투자자들은 항상 채권 매수와 주식 매수 사이에서 선택한다. 채권 금리는 5%대가 그 평균값이었고, 이 금리의 역수로 취한 채권의 수익비율은 20이다. 다우존스 평균주가를 36000으로 예측한 사람은 주식이 채권보다 위험하지 않기 때문에 주가수익비율이 채권의 수익비율보다 훨씬 더 높아야 한다고 믿었던 것이다.
10. 기업과 개인을 포함한 일부 차입자들이 소득에 비해 채무가 과다해 졌음을 인식하면서 투자자들의 마음이 확신에서 비관론으로 변하는 것. 이 신용시장에 잠재하는 불안정성의 근원이다. 이런 차입자들은 부채 수준을 줄이거나 저축을 늘리는 데 필요한 현금을 확보하고자 지출을 줄임으로써 경제적 장래에 대한 새로운 상황 인식에 적응하기 시작한다. 어떤 기업들은 채무를 축소하는 데 필요한 현금을 확보하기 위해 회사 내 사업부문과 조직을 매각하기도 한다. 대여자들은 위험한 대출이 너무 많다는 것을 인식하고, 가장 위험하다고 판단되는 차입자들의 미 결제 채무의 상환을 추진한다, 대여자들은 만기가 도래하는 대출의 연 장을 꺼리게 되며, 동시에 신규 대출에 대한 여신 기준을 강화한다. 이 금융 불안은 수 주, 수 개월, 심지어 수 년간 지속되기도 하며, 어떤 때는 단 며칠 동안에 집중되는 수도 있다. 1929년 미국 주식시장의 폭락 에 뒤이은 경기 하강은 정부가 보다 개입주의적인 새 정권으로 바뀔 때 까지 4년 동안 지속되었다. 일본 경제는 주가와 부동산가격의 하락이 시작된 1990년 1월 이후 10년 이상 정체 상태에 빠져 있었다.
11. 호가가 3억1000만 달러였던 뉴욕 시 6번가의 엑손 빌딩을 6억2500만 달러를 지불하고 매입했다. 다른 일본 기업들도 미국의 기념비적인 부동산과 건물들을 취득했다. 미쓰비시 부동산은 록펠러 센터의 50%를 매입했고, 스미토모은행 계열의 한 그룹은 캘리포니아의 페블비치 골프장을 매입했다. 소니는 콜럼비아 레코드(Columbia Records)를 인수했고, 전자산업에서 소니의 대표적 경쟁자인 마쓰시타 MGM 유니버셜을 인수했다.
12. 엔론은 월 스트리트의 주식시장 애널리스트들이 걸어오는 도전에 적절히 대응해왔다. 애널리스트들은 회사의 분기별 주당순이익(earnings per share: EPS)을 100분의 1달러 단위까지 예측하는 일을 했다. 애널리스트들의 이익 추정치를 달성하는 데 실패한 기업들의 주가는 10~20% 하락하는 게 예사였다. 그래서 엔론(그리고 다른 회사들)의 재무담당 임원들은 월 스트리트 애널리스트들의 추정치에 맞추기 위해 이익을 매만 지려는 강한 유혹에 이끌렸다.
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