투자를 위한 재무회계 시리즈의 마지막 편입니다. 마지막은 예상재무제표를 작성하는 것으로 마무리 하려고 했었는데요. 아무래도 제가 그걸 하다가는 자살을 할 것 같아서 ㅋㅋ.. 부득불 FCFF로 작성한 '애경유화'를 마지막으로 재무회계 시리즈를 마무리할까 합니다. 엑셀파일로 제가 밸류이션 해놓은 것도 참고해놓겠습니다. 보시면, 알겠지만, 실제 투자에 있어서 다른 제반사항들을 모두 확인하시고 밸류에이션은 최대한 간단하게 해서 주가의 과열여부를 판단하는 참고지표로만 생각하시는 것이 좋습니다. 절대로, 완벽한 밸류에이션은 없으니까요..
Valuation of Akyung.xlsx
투자요약
최근 신고가를 찍는 등의 상승세를 타다가 조정을 받고 있는 ‘애경유화’입니다. 총평을 하자면, 전체 매출의 절반 가량을 수출이 차지하고 있으며, 1)남아시아 2)동아시아 3)유럽 4)북미 등 6개의 권역별로 수출이 배분되어 이루어 지고 있습니다. 수출이 분산되어 이루어 지고 있다 보니 투자의 포인트로 제시하였던 인도시장의 매력도가 다소 떨어지는 측면이 있으며, 최근 스프레드의 지속적인 감소로 인해 영업이익의 감소가 예상되고 있어 주가에 충분히 반영되고 있는 것 같습니다. 다만, 세계 경기 선행지수의 개선 등 경기사이클의 회복여지가 보이는 만큼 지속적인 관찰이 필요합니다.
최근 스프레드의 감소와 반 덤핑 이슈가 제기되었으나, 이에 대한 리스크는 충분히 주가에 반영되었다고 보여집니다. 최근의 주가 부진 등은 다소 아쉬운 부문이 보이나, 시장 성장에 대한 전체 CAPA가 훼손된 것은 아니므로 조속한 판단보다는 관찰이 필요한 시기로 예상됩니다.
자체 밸류에이션 결과 약 11%의 주가 하락이 예상되나, 자체 밸류에이션을 감안하여 판단하시길 바랍니다.
투자 포인트
1. 최근 유가가 지속적으로 상승하고 미국, 중국등의 경기선행지수가 개선되는 등 세계경제의 호황 움직임이 보이고 있습니다. PA, 가소제, 폴리 우레탄등 경기순환적 상품으로 애경유화에 호재로 작용할 수 있습니다.
2. 인도로 대표되는 아시아 시장의 성장이 예상됩니다. 아시아 지역의 지속적인 경제 성장에 따른 자동차, 건축자제등에 사용되는 PVC의 사용량도 증가하고 있습니다. 아시아 지역의 지속적인 경제성장과 더불어 PVC 소비량의 증가에 따른 PA시장도 성장할 것으로 예상됩니다.
3. 바이오 디젤 업황의 개선. 바이오디젤의 의무공급량 증대에 따른 수혜를 볼 것으로 예상합니다. 기존의 2.5%의 의무공급량에서 3%로 상향조정 되며, 4대 정유사와 모두 계얄을 체결중인 동사의 바이오 디젤부문 업황 개선이 예상됩니다.
투자 리스크
1. 폴리우레탄, 가소제, 무수 프탈산 등의 소재 모두 경기순환적인 성격을 지니고 있습니다. 사용되는 분야가 장판, 케이블, 파이프 등등 모두 경기의 순환여부에 강한 영향을 받는다는 리스크가 존재합니다.
2. 최근 화학제품들에 대한 반덤핑 이슈가 있습니다. 인도는 수입산 TDI에 대해 반 덤핑 조사에 착수했으며, 중국정부는 폴리실리콘에 대한 반덤핑 조사를 대대적으로 실시하였습니다. 마지막으로 미국의 경우, 가소제 부문에 반덤핑 조사를 실시, 애경유화와 LG화학에 대해 예비관세를 각각 3.56%, 5.75%부과하였습니다.
이 중 직접 애경유화와 연관이 되어있는 것은 미국이나 차후 성장동력 부문으로 생각되는 아시아 부문에서 반 덤핑 관세 이슈가 나온 것은 리스크 요인이 될 수 있습니다.
(17. 02. 05 Newsis)
3. 영업이익의 개선을 이끌었던 PA-OX의 스프레드 비율이 최근 들어서 지속적으로 감소세에 들고 있습니다. 유가의 상승으로 인한 매출액의 PA가격의 상승이 나타나지 않는다면, 영익의 감소라는 리스크 요인이 존재합니다.
4. 자회사 및 관계회사 리스크. 16년 9월 두 종속회사에 채무 보증액은 210억원을 한 바 있습니다. 이는 기존의 채무액에서 추가되어 총 채무보증 총액은 387억여원입니다. 16년 3분기 보고서를 기준으로 2392억원의 자본총계에서 총 채무보증액은 자본의 16%에 이릅니다. (16.09 공시) -재무분석 참고
지배회사 구조
애경유화는 애경그룹의 ‘석유화학부문’ 계열 회사입니다. 나프타 추출물인 O-xylene을 통한 사업을 주로 영위하고 있으며, 이외의 계열사들은 화학제조업, 생활용품제조업 등으로 종합 생할 화학업체 입니다. 이 중 AK홀딩스와 제주항공은 상장사입니다. 페인트,계면활성제 등 산업용 화학용품을 제작하는 에이켐텍이 당기순이익 적자를 기록한 바가 있습니다.
사업의 내용
78.8%에 달하는 매출이 PA 혹은 그와 관련된 제품들로 이루어져 있습니다. 단일 제품의 매출구성은 아니나, 생활제품의 성격을 지닌 상품들로 모두 구성되어 있어 제품의 포트폴리오 효과는 없습니다. 유화의 특성상 원유가격의 변동과 제품의 스프레드 추이, 세계 경기의 변동에 대해서 살펴볼 필요가 있습니다.
투자 포인트
1. 경기 선행지수 개선
OECD국가, 미국, 중국 등의 주요 국가들의 경기선행지수가 개선되는 듯한 모습을 보이고 있습니다.
2-1. 아시아, PA시장의 성장(Phthalate Anhydride)
World Bank 데이터 기준, 베트남,필리핀,인도,중국 등의 아시아 국가들은 7%대의 고속 성장을 지속하고 있습니다. 이에 따라 기초 산업 소재로 사용되는 PVC 사용량의 증가가 예상됩니다.
Zion Market Research의 보고서에 따르면, 15년 기준 PVC 시장은 57.08억불(한화 6천5백억원) 에서 2021년에 78.9억불(8천9백억원) 으로 CAGR 5.6%의 성장이 예상됩니다.
이에 따른 PA시장의 동반 성장이 예상됩니다.
2-2. 성장하는 인도 시장
인도시장의 PVC의 수요가 증가하고 있습니다. 높은 경제성장률과 더불어 가소제를 대부분 수입에 의존하고 있습니다. 인도 시장내 인프라 사업의 증가에 따라서 충분히 애경유화에 도움으로 작용될 것으로 예상됩니다.
3. 바이오 에탄올 시장의 개선
15년 3월 30일 개정된 ‘신에너지 및 재생에너지 개발,이용,보급 촉진법 시행령’에 따라 연도별 바이오 디젤의 의무공급량이 상향조정 되었습니다. 16년 7월 31일부터 RFS를 2.5%로 상향조정하고, 18년부터 20년까지 3.0%로 조정하게 되었습니다. 정유사는 매년 바이오디젤 공급사를 입창을 통해 선정하는데, 애경유화는 4대 정유사 모두와 공급계약을 체결했으며, 매출처 확대와 함께 전반적으로 수급상황의 개선이 이루어질 것으로 예상합니다.
투자 리스크
1. 반덤핑 관세 부과
최근 화학제품들에 대한 반덤핑 이슈가 있습니다. 인도는 수입산 TDI에 대해 반 덤핑 조사에 착수했으며, 중국정부는 폴리실리콘에 대한 반덤핑 조사를 대대적으로 실시하였습니다. 마지막으로 미국의 경우, 가소제 부문에 반덤핑 조사를 실시, 애경유화와 LG화학에 대해 예비관세를 각각 3.56%, 5.75%부과하였습니다.
이 중 직접 애경유화와 연관이 되어있는 것은 미국이나 차후 성장동력 부문으로 생각되는 아시아 부문에서 반 덤핑 관세 이슈가 나온 것은 리스크 요인이 될 수 있습니다.
(17. 02. 05 Newsis 기사 발췌)
2. 친환경 이슈
석유계열 화학제품인 만큼 친환경 이슈가 존재합니다. 허나 대부분의 가소제 제품이 동사에서 생산하는 ‘프탈레이트’계 제품인 것을 감안한다면, 당분간 친환경 이슈로 인한 유의미한 충격은 예상되지 않습니다.
3. 원재료 가격의 변동
동사의 주력 매출인 PA(무수 프탈산)의 경우 석유 혹은 석탄을 이용하여 제작합니다. 최근 들어 석탄가격은 안정세를 찾는 반면에 석유계열인 나프타의 가격은 지속적인 상승세를 보이고 있습니다.
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나프타 가격 추이 |
석탄 가격 추이 |
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또 이와 더불어 대표적인 매출인 DOP와 PA의 가격은 하향세를 보이고 있습니다.
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PA 가격 추이 |
DOP 가격 추이 |
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스프레드의 상황의 악화에 따른 영업이익률의 하향을 보일 것으로 예상되며, 최근 반 덤핑 이슈와 더불어 이러한 요인들이 주가에 반영된 것으로 보입니다. 단, 최근 지속적인 재무사항의 개선으로 인하여서 즉각적인 피해가 예상되지는 않습니다.
4. 규모의 경제 리스크
모든 설비투자형 산업들의 경우 ‘중국 리스크’가 존재합니다. 그 중 가소제는 전체 소비량의 거의 절반 가량을 중국이 소비하고 있는 만큼 규모의 경제에 있어서 리스크가 존재합니다.
동사는 가소제는 400천톤으로 국내 1위 PA는 단일 상품을 기준으로 2십만톤으로 세계2위의 생산량을 보유하고 있습니다. 거의 단일 매출구성을 보이고 규모에 있어서도 적지 않으나 포트폴리오 매출구성이 이루어지지 않은 만큼 주가의 ‘변동성’이 높을 것으로 예상됩니다.
5. 자회사 및 관계회사 관련 리스크
16년 9월 두 종속회사에 채무 보증액은 210억원을 한 바 있습니다. 이는 기존의 채무액에서 추가되어 총 채무보증 총액은 387억여원입니다. 16년 3분기 보고서를 기준으로 2392억원의 자본총계에서 총 채무보증액은 자본의 16%에 이릅니다. (16.09 공시) -재무분석 참고
재무분석 및 관계회사 분석
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시가총액 |
3.653억원 |
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발행주식수 |
32,040,000주 |
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외국인소진율 |
25.18% |
15년도를 기점으로 안정성 지표의 대폭 개선 및 순이익률의 개선이 눈에 띕니다. 낮은 순이익률에 비해서 상당히 높은 ROE를 유지하고 있습니다. 16년도의 순이익률의 개선은 화학업종의 스프레드 개선으로 인한 것으로 보입니다. 최근 스프레드의 감소부분이 개선된다면, 다시 순이익률을 회복 할 것으로 예상합니다. 높은 ROE는 높은 ROA에서 비롯된 것으로 자본의 효율성은 높아 긍정적으로 여겨집니다. 다만, 전체 매출액이 감소하는 모습을 보이고 있으며, 보게 될 종속회사의 영업이익 부진과 관계투자회사가 재무적 리스크로 여겨집니다.
애경유화는 16년 9월 12일 두 종속회사에 채무보증을 한 뒤 주가 폭락을 경험한 바 있습니다. 당시 채무 보증액은 210억원으로 기존의 채무액에서 추가되어 총 채무보증 총액은 387억여원입니다. 16년 3분기 보고서를 기준으로 2392억원의 자본총계에서 총 채무보증액은 자본의 16%에 이릅니다. (16.09 공시)
두 종속회사의 당기 순손실액을 합치더라도 10억원 미만으로 전체 당기순이익에서 차지하는 비중이 10%미만 임에도 두 회사 모두 자본잠식상태로 유의미한 당기순이익의 개선이 이루어지지 않는다면, 이는 동사의 충분한 리스크 요인입니다.
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관계투자회사 목록 |
사업내용 |
지분율 |
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코리아 피티지 |
Maleic anhydride, THF등 에스테르 수지등의 원료 사업 영위 |
33.5% |
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에이케이앤엠엔바이오팜 |
오메가-3 합성품등의 바이오 상품 취급 |
40% |
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AK VINA (Vietnam) |
베트남 지사 |
46.63% |
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AK Hong Kong |
홍콩 지사 |
50% |
관계투자회사의 경우 지분법 손익 기준으로 ‘코리아 피티지’를 유의깊게 살펴 볼 필요가 있습니다. 당기에는 20억원에 이르는 당기 손실을 기록하였습니다. 주 매출의 경우, 애경유화와 같은 석유화학 제품으로 거의 동일한 전방사업에 사용되고 있습니다. 손실에 대해서 지속적으로 살펴 볼 필요가 있습니다.
CEO평가
애경유화의 대표이사는 (15년 12월 6일을 기준) 이종기 사장으로 81년 애경화학연구소 부문으로 입사하였습니다. 애경산업 중앙연구소 부사장 애경정밀화학 기술연구소 소장 AK켐텍 부사장 애경유화 연구소장 등을 역임하였습니다. 따로, 특이한 사항이 없습니다. 특히나 언론 등에 노출된 바가 없어 판단에 있어서 어려움이 따릅니다. 연구소 출신이라는 점은 눈에 띕니다.
Valuation
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(단위:원) |
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14년 |
15년 |
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법인세차감 후 순이익 |
₩ 26,204,979,241 |
₩ 27,951,614,330 |
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유,무형 자산 감가상각 총액 |
₩ 9,301,673,000 |
₩ 8,198,866,000 |
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유형자산 감가상각액 |
₩ 8,994,695,000 |
₩ 7,882,172,000 |
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무형자산 감가상각액 |
₩ 306,978,000 |
₩ 316,694,000 |
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유형자산 자본적지출 총액 |
₩ 25,181,520,000 |
₩ 4,177,796,000 |
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건물 |
₩ 2,856,511,000 |
₩ 272,483,000 |
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구축물 |
₩ 572,165,000 |
₩ 19,564,000 |
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기계장치 |
₩ 15,917,298,000 |
₩ 3,150,779,000 |
|
기타유형자산 |
₩ 593,489,000 |
₩ 374,053,000 |
|
건설중인자산 |
₩ 5,242,057,000 |
₩ 360,917,000 |
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운전자본의 증감 총액 |
₩ 3,321,375,399 |
-₩ 38,407,743,958 |
|
증가분 |
-₩ 9,894,851,389 |
-₩ 61,866,983,791 |
|
매출채권증감 |
-₩ 25,115,687,720 |
-₩ 32,098,725,481 |
|
기타수취채권증감 |
₩ 217,532,510 |
-₩ 151,341,996 |
|
선급금증감 |
₩ 1,242,741,934 |
₩ 298,218,369 |
|
재고자산증감 |
₩ 13,812,097,596 |
-₩ 30,710,586,665 |
|
장기매출채권증감 |
-₩ 41,866,170 |
₩ 175,970,077 |
|
장기미수금증감 |
₩ - |
₩ - |
|
기타비유동자산증감 |
-₩ 9,669,539 |
₩ 619,481,905 |
|
차감분 |
-₩ 13,216,226,788 |
-₩ 23,459,239,833 |
|
매입채무증감 |
-₩ 27,821,081,879 |
-₩ 14,043,941,313 |
|
미지급금및기타채무증감 |
₩ 11,912,795,315 |
-₩ 1,504,448,738 |
|
미지급법인세증감 |
₩ 2,995,063,077 |
-₩ 6,034,545,547 |
|
기타유동부채증감 |
₩ 3,461,851,786 |
-₩ 1,556,794,755 |
|
이연법인세부채증감 |
-₩ 3,764,855,087 |
-₩ 319,509,480 |
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