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투자를 위한 재무회계 10강 삼정펄프 분석 예시

by 마리우온 2017. 2. 1.
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제가 165월에 분석했었던 기업 삼정펄프입니다. 그 때 당시 분석했던 내용을 그대로 다 가져왔구요. 처음 분석하시기에 굉장히 좋은 기업 구조를 가지고 있습니다. 모회사 단일에 사업내용이 이해하기 너무나 쉬우니까요.. 그때 당시 매수가 38,000원이고 현재가는 다음과 같습니다. 배당까지 합한다면 약 20%의 수익률로 문안한 수익률을 보여주었습니다. 그럼 어떻게 분석했는지 보실까요



요약

1-1     투자포인트

1.   원자재 가격의 하락

화장지 제조의 주 원료로 사용되고 있는 펄프 및 고지의 가격이 하락중에 있다.

*155월부터 12월까지 펄프의 원가 평균은 797$로 이때의 매출원가율은 90%로 영업이익률은 5%를 기록하였다

161월부터 5월까지의 펄프의 원가 평균은 745$로 제품원가비용이 7% 개선되었으나, 펄프 공급의 다변화와 기타내역을 고려하여 매출원가율을 각각 작년값인 88%와 본격적인 펄프가격 상승 이전으로 예상되는 85%로 각각 잡아서 추정하겠다.

** 자료의 한계상 년 단위의 자료를 구하지는 못 하였다. 사업보고서에서 제시된 내용과 고려하여 보자면, 직접적인 계산보다는 작년 혹은 제작년 자료를 이용하여 영업이익률을 추정 기업의 가격 분서시에 사용하겠다.



2.   안정적 재무상황

부채비율 18%, 당좌 및 유동비율이 500%를 유지되고 있다.

 

3.   오너일가의 지분 69.98%

최대주주 오너의 지분이 25%이며, 일가 친인척들의 지분포함 70% 정도를 지배하고 있는 구조이다. ->꾸준한 배당이 기대된다.

 

4.    경쟁사 대비 지니는 영업이익률. – 원가 경쟁력.

주요 경쟁사들 중 상장사인 모나리자 와 깨끗한 나라가 각각 영업이익률이 4%,1%미만대인대에 반하여서 삼정펄프는 5%의 영업이익률을 유지하고 있다. , 이는 가장 큰 시장 플레이어인 유한킴벌리는 10%대의 영업이익률을 보이나 비상장사이다.

 

5.    안정적인 사업내역

저출산 고령화와 더불어서 소비심리가 주춤하는 시기였음에도 매출액의 증대 및 전체 시장의 매출액또한 증가하였다. 이는 화장지 및 티슈등은 생활필수품으로써 경기와 상관없이 사람들이 일정하게 소비하는 성향을 지니기 떄문이다.


1- 2    투자리스크

 

1. 영업의 성장성이 크게 보이지 않는 기업.

안정적인 사업의 내역만큼이나 영업의 성장이 그렇게 크게 보이지도 않는 사업이다. , 일정하게 유지는 되되 주도적으로 산업이 커질것이라고는 생각되지 않는다. Ex. OLED,태양광,전기자동차 등등과 비교하여.

 

2. 낮은 브랜드 인지도 및 유한킴벌리의 과점

 ‘리빙이라는 자체 브랜드는 타사들과 비교하여서 인지도가 낮으며 미래 성장산업으로 볼 수 있는 성인 기저귀 산업의 경우 유한 킴벌리에 비하여서 인지도가 굉장히 낮다는 단점이 있다. , 주 매출이 상품보다는 중간과정인 원지에서 대부분 발생한다는 점도 고려해야 할 것이다.

 

3. 안정성 추구에 따른 성장성 둔화 우려

사업의 내역과 매출 그리고 재무구조로 보아 안정적인 사업을 영위하는 것으로 보이나, 그에 더불어서 신 사업을 통한 성장을 하려는 적극적인 모습은 잘 보이지 않는다.


1.  영위 사업의 내역 및 특성 파악

 

영위사업

1)펄프 및 고지를 들여와서 화장지,티슈,생리대등을 만들어 판매하는 기업. 이름에 펄프가 들어가는 것과는 달리 펄프는 전량 수입. 펄프와 고지를 수입하여 가공하여 생필품인 화장지를 만드는 사업을 하고 있다. 대부분의 매출이 제품에서 발생하고 있으며 이익률에 있어서도 상품에 비하여서 높다. 상품의 경우, ‘리빙이라는 자체브랜드를 가지고 출시중에 있다. 이익률이 5%도 되지 않는다는 단점이 있다. 전체 영업이익률은 5~7%%정도로 큰 변동 폭은 없다.

처음의 기대와 달리 따로 출시되고 있는 성인용 기저귀 및 기저귀는 존재하지 않으며, IR 문의 결과 현재 브랜드 없이 판매중에 있다고 한다.

판매하는 제품만 놓고 보자면 그렇게 특별하게 보이지 않는다. 일상에서 만날 수 있는 화장지 회사로는 유한킴벌리,깨끗한 나라,모나리자가 대부분이었기 때문이다.

2) 펄프 및 고지를 해외에서 수입하여서 가공, 판매하는 사이클을 지니고 있다. 원지에서 가공하여 직접 제품으로 만드는 것은 규모 및 기술력에 있어서 진입장벽이 존재하여 상위 5개 업체가 거의 독과점을 띄고있으나, 원지를 들여와서 가공하여 판매하는 것은 진입장벽이 낮아 1000여개의 업체가 경쟁 중에 있다. 화장지에 대한 수요자체는 크게 변동이 없는 특성을 지니고 있으나, 유아용품의 경우는 저출산의 영향으로 인하여서 감소하는 모습을 보이고 있다. 성인용 기저귀의 경우는 새로생겨나는 수요에 비하여서 아직 기업들이 진출하지는 않은 상태이다.

화장지의 수요는 생활수준의 따라서 증가하는 모습을 보이나, 그 수요가 현저하게 늘어나지는 않는다. 생활수준의 증가에 따른 프리미엄 상품에 대한 수요층이 있다. 동사는 리빙이라는 자체 브랜드를 통한 마케팅중에 있다. 원지의 경우는 자본투자형 비즈니스 모델을 가지고 있다. 동사의 경우는 고정비를 넘어서는 수준에 존재하며, 이것은 신규기업들의 진입장벽으로 작용한다. , 원자재의 매출원가 비중이 커 이에 영업이익이 좌우되는 경향이 있다.



3) 대부분의 원자재를 외부에서 수입하며, 제품의 생산에서 에너지가 차지하는 비중이 원가의 10~20%를 차지하고있다. 외부지표로는 원자재인 펄프와 고지의 가격의 변동이 기업에 미치는 영향이 크다. 대부분의 매입채무는 펄프 및 고지의 구매에서 발생하고 있다.



4) 매출액의 비중은 15년도 사업보고서 기준 원지가 70%정도를 차지고하고 있다. 소비자 입장에서는 직접 사용하는 화장지 전 단계의 물품이 대부분의 매출을 차지하고 있다. 다소 상품에 대한 인지도가 떨어지더라도 기업 그 자체로는 생각만큼 큰 문제가 되는 부분은 아니라고 여겨진다.

 

5) 원자재 가격은 펄프 및 고지 모두 하락중에 있다.




화장지 제조의 주 원료로 사용되고 있는 펄프 및 고지의 가격이 하락중에 있다.

*155월부터 12월까지 펄프의 원가 평균은 797$로 이때의 매출원가율은 90%로 영업이익률은 5%를 기록하였다

161월부터 5월까지의 펄프의 원가 평균은 745$로 제품원가비용이 7% 개선되었으나, 펄프 공급의 다변화와 기타내역을 고려하여 매출원가율을 각각 작년값인 88%와 본격적인 펄프가격 상승 이전으로 예상되는 85%로 각각 잡아서 추정하겠다.

** 자료의 한계상 년 단위의 자료를 구하지는 못 하였다. 사업보고서에서 제시된 내용과 고려하여 보자면, 직접적인 계산보다는 작년 혹은 제작년 자료를 이용하여 영업이익률을 추정 기업의 가격 분서시에 사용하겠다.

 

 

1-2 사업특성 분석

1) 대부분의 매출이 발생하는 원지는 고정설비투자형 산업 기타 상품의 경우는 진입장벽이 다소 낮은 고정설비형산업이다. 상위 5개의 경쟁력을 지닌 기업들간의 경쟁.식료품만큼은 아니나, 기업들이 100여개정도 경쟁을 벌이고 있는 상황.

2)전체 산업의 순위 중 삼정펄프는 3~4위 기업으로 전체 마켓에서 5%정도의 비중을 지니고 있다. 유한킴벌리가 50%정도의 시장을 장악하고 있는 상황으로 순위의 큰 변동은 보이지 않는다. 화장지 및 제지가 일정하게 사용된다고 보았을 때, 변동사항이 없는 한, 일정하게 사업이 영위될 것으로 예상된다.


펄프 및 고지의 경우, 대부분을 수입하고 있다. 이는 국내에서 자체 생산하더라도 그 품질이 떨어지기 때문이다. , 원가 경쟁력에 있어서 수입가격의 변동에 따라서 기업의 원가 경쟁력이 좌우된다.

원재료 투입에서 초기공정,가공공정까지 일관자동화가 요구되어 노동력의 수요는 적은 대신 고도의 기술과 대규모 설비투자가 필요한 장비집약적인 장치산업입니다. 또한, 에너지 다소비 산업으로 원가에서 에너지 관련비용이 10~20%의 비중을 차지하고 있습니다.

 


전체 매출액은 2007년도 기준으로 50%정도 증가하였다. 전체 시장의 증가만큼 삼정펄프도 매출액의 증가를 보였으며, 이는 여타의 다른 경쟁사들도 마찬가지이다. ‘모나리자만이 제자리 걸음을 하고 있으며, 대한제지공업과 신창제지공업이 신규 경쟁자로 화장지 산업에 뛰어들었다.

2.  그룹 및 계열사 파악

1)지배구조 파악 .



오너 일가가 전체 69.98%의 지배구조를 확립하고 있는 상황. 안정적인 경영권 확보 및 꾸준한 배당이 기대되는 기업이다.

 

2)계열사 단독 구조로 따로 소유하고 있는 회사는 존재하지 않는다.

 

3) CEO 평가 2005년 이래로 장기 집권중.에 있다. 직접적인 내방이 어려운 관계로 평가는 어렵다.


3. 재무제표 평가

1) 안정성 평가

안정성1 부채비율은 꾸준히 20%미만을 유지하고 있으며, 당좌비율 및 유동비율은 500%를 넘어서고 있는 상황이다. 자체 매출채권 대손충당금 계정에 원칙에 따라 매출채권의 상각기간이 6개월 이하일시에는 1%의 충당금을 보유하는데, 매출채권 충당금도 점점 줄어들어 1%대를 유지하고 있음을 알 수 있다. 실제 대부분의 매출채권 즉,98% 매출채권이 6개월 이하의 상환기간을 지니고 있다. :


안정성에 있어서는 사업 내역과 더불어서 만점을 줄 수 있다고 생각한다.


2) 매출액 추이


매출액은 14년도의 상품기타매출에서의 특이한 경우를 제외하고는 근소하게 유지되면서 상승중에 있다. 유형자산의 변동 및 전체 생산가능량의 변동이 있었던 것으로 보아 생산 제품의 구조적인 변동이 있었을 것으로 예상한다. 만약, 공장의 방향을 성인용 기저귀로 맞추어서 변화하고 있다면, 충분히 매력적이라고 볼 수 있을 것이다.


3) 원가관리지수



제품 및 상품의 매출원가율은 각각 85%,90%대에서 15년도에 90%,91%대로 악화되었으며, 이로인해서 영업이익률도 7~8%대에서 5~6%대로 악화되었다. 이는 주요 원가 인 펄프와 고지의 가격 상승에 따른 것으로 근래 원자재 가격의 하락과 더불어서 다시 이전과 같이 회복될 것으로 기대된다. 판관비의 경우는 5~7%대에서 일정하게 유지되며 큰 폭의 변동은 보이지 않는다.



4) 매출채권 및 매입채무 회전일



매출채권 상환보다 매입채무 상환이 더 빠르며 둘 모두 감소세에 이르러 근래에는 매출채권 40일 매입채무 20일정도로 되고 있다. 더 빨리주고 더 빨리 받는다. 글로벌 경기침체와 더불어서 기업들이 최대한 현금을 빠르게 보유하고자 하는 요구가 반영된 상황이 아닐까라고 생각한다. 이럴떄일 수록 더더욱 안정정익 경영과 더불어서 안정적인 재무구조를 지닌 회사일수록 불황을 견뎌낼 수 있다. 허나, 이는 추측이며 더 많은 기업분석을 통해서 이에대한 파악이 되어야 겠다. – 최악의 경우 모뉴엘처럼 페이퍼 컴퍼니를 만든 것 일 수도 있다. 물론, 삼정펄프는 영업활동 현금흐름이 영업이익률에 맞추어서 일정하므로 그럴 일은 없다.


1)   현금흐름표 분석


등폭은 있으나 꾸준히 영업활동을 통해서 현금을 창출해내고 있으며, 이것에 발맞추어서 투자활동도 하고있다. , 영업에 따라서 데칼코마니로 투자를 하고있다는 것인데, 무리한 투자를 하지않는다는 지표가 된다. 재무의 경우도 큰 무리없이 +,-를 반복적으로 영위하고 있다.

 

3.  기업의 차별성 평가

 

1)동사는 상장된 경쟁사들 중 가장 나은 영업이익률을 보이고 있다. – 모나리자,깨끗한 나라 대비. 허나, 가장 큰 과점자인 유한킴벌리가 비상장이어서 경쟁사 파악이 되지 못 하는 것과 각각 기업들에 대해서 아직 기업분석이 되지 않은 단계이므로 섣부르게 판단하기에는 이르다.

 

2)외부지표 중 특히 펄프 및 고지의 영향을 크게 받는다. 추가적으로 탄소배출권과 에너지비용이 각각 큰 영향을 미친다.

 

4.  기업의 리스크

 

1)내부적으로는 큰 성장성을 보이지 못한다는 것이 리스크로 여겨진다.

 

2)대외적인 영향 중 원자재 공급 충격에서의 리스크에 노출되어 있다.

 

5.  기타내역


1)IR 질문리스트

 

1.근래 15년도에 전체 공장생산능력이 감소되었다. 따로, 설비투자를 통한 공장전환을 준비중인가?

공장의 CAPA에 따른 것이다.

2. 성인용 기저귀관련하여 진출계획은?

이미 진출하여 판매중에 있다.

3.매출채권 및 매입채무의 상환이 빨라진 이유는 ?

판매 회전율의 상승에 따른 것이다.

4.14년도에 일시적으로 상품 및 기타 매출의 매출액이 증대된 이유.

잘 모르겠음

5.펄프 및 고지를 수입하는 주로 국가는 ?

해외 브라질등지에서 수입중에 있다.

6.지속적으로 미수수익이 발생하는 이유는 ?

잘 모르겠음.

6.  총평


크게 벌지는 못하여도 잃지 않는 종목이있다면, 이러한 종목이 아닐까라고 생각된다. 경기에 큰 병동이 없는 사업내역 그리고, 안정적인 재무구조를 보아서 그렇다. 특히, 주요 매출원인 화장지 원지의 경우는 규모의 경제로 신규자의 진입이 어려운 산업인 점이 그렇다.

가장 큰 위협요소인 펄프 및 고지의 가격이 하락중에 있으므로 이를 바탕으로 예상주가를 도출 그 아래 가격일시에는 충분히 매수 후 보유의 매력이 있는 종목이라고 여겨진다. 한 주당 1250원의 배당이니 배당 또한 적지않다.


7.  시나리오를 통한 예상주가 도출

주요가정 : 산업통상자원부의 원자재 가격 자료를 이용 최근 6개월간의 펄프값의 평균값과 15년도 펄프값의 평균값의 차가 7%정도 나왔다. 여기에 고지의 가격도 하락중에 있으나 정확한 데이터가 없다는 한계점이 있다. 정확한 수치값을 계산하기 어려우며 사업보고서 제시가와 실제 통상자원부의 가격간의 격차도 있는 점을 감안 펄프값이 본격적으로 상승한 시기인 14년도 와 그 이전의 13년도의 영엉이익률을 적용 각각 6% 8%의 영업이익률을 적용 매출액이 3%상승 일정 3%하락에 따른 시나리오를 가정 각각의 예상되는 주가를 도출하겠다. 예상 per10,15,20배를 각각 상정하여 추정하였다.

per10

매출액3%증가

매출액유지

매출액3%감소

이익률6%

         37,578

    36,484

         35,389

이익률8%

         50,105

    48,645

         47,186

per15

매출액3%증가

매출액유지

매출액3%감소

이익률6%

         56,368

    54,726

         53,084

이익률8%

         75,157

    72,968

         70,779

per20

매출액3%증가

매출액유지

매출액3%감소

이익률6%

         75,157

    72,968

         70,779

이익률8%

       100,209

    97,290

         94,372

 

목표 per 15배로 산정 50000만 아래일 시, 매수 후 보유 전략을 취하며, 50000만 이상일 시에는 보유전략을 추천. -

(사실 목표주가란게 무의미하다고 말씀드렸지만, 저도 너무 목표주가가 너무 높았네요 ㅋㅋ.. 실제로 40,000만원 넘었을때 부터 추가매수를 고민했었는데, 아직 갈길이 먼 것 같습니다..ㅜ)


제가 펄프회사에 주목했던 것은 한국의 고령화와도 관련이 있습니다. 결국 기저귀와 같은 일회용 생활품에도 펄프가 들어가게 되니까요. 그런 아이디어를 얻어서 직접적인 투자를 하기까지 정보를 모으는 것은 보시는 것처럼 그렇게 단기간내에 할 수 있는 일이 아닙니다. 물론, 아직 초보자가 했던 분석인만큼 더 부족한점도 많이 있겠죠..

그러나 너무 겁먹으실 필요는 없습니다. 10년을 보유할 주식을 찾는다면, 1,2주씩 걸려서 분석했던 기업이 괜찮은 기업이라면, 그것만 으로도 기쁜 일이니까요. 오늘은 과거 자료를 편집해서 어떻게 재무를 이용해서 투자에 활용할 수 있나 보여드렸습니다. 물론, 이정도까지 재무에 집착하시지 않아도 좋습니다.(안정적인 사업모델을 지닌 가치주가 아니라면 더더욱이요~!) 허나, 하루나 이틀만에 단순하게 분석해놓고서 좋다는 생각을 가지고 투자를 하시면, 투자에 있어서 실패하실 가능성이 높으며 엄밀히 말하면, 그것은 자칭 투자자지 투기꾼이나 다름이 없습니다.

그럼 내일 예상재무제표를 작성하는 법과 함께 투자를 위한 재무회계 시리즈를 마무리 짓도록 하겠습니다. 2월 중에 추천도서들을 정리하고 시간이 나면 가치평가 시리즈까지 마무리하면서 본격적으로 기업분석한 자료들을 올려볼까 합니다. 왜 가치투자자들이 장기투자할 수밖에 없는지는 장기투자를 해보시고 직접 기업분석을 면밀히 해보신 분이라면 이해하실 것이라고 생각합니다 ^^ 하루단위로 자료 뽑아내면 죽죠.. 사람 ^^;;;; 그럼 오늘도 좋은 하루 되시고 성투하세요!





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