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과거 자료들/투자,회계 도서

[서평] 대중을 등지고 시장을 이기는 비법 - 데이비드 드레먼의 역발상 투자자 (1)

by 우기ya 마리우온 2020. 1. 9.

새로운 정보가 더 많이 쌓인다고 해도 정확도는 아주 미미하게 상승한다. 경마 도박사를 대상으로 한 실험의 결과도 마찬가지였다. 노련한 8명의 경마 도박사에게 우승마를 고르는 데 중요한 정보 5개에서 10개를 차례로 주었다. 받는 정보가 늘어날수록 우승마를 맞출 수 있다는 자신감은 높아졌지만, 우승마를 맞출 확률은 높아지지 않았다.

[서평] 대중을 등지고 시장을 이기는 비법 -  데이비드 드레먼의 역발상 투자자 (1)

매트릭스튜디오 간직할만한 도서 두 권

이 도서는 '매트릭 스튜디오'의 문병로 교수님이 추천한 읽어볼만한 두 권의 도서 중 한권입니다. 이름부터 생소하지만, 역발상(Consttrarian)이라는 용어에 모든 투자전략이 담겨 있습니다. 좀 더 심플하게 말한다면, 가치투자 전략 중 특정 요인으로 이해 주가가 큰 폭 하락한 기업들을 주워담는 전략이라고 말할 수 있습니다. 한국에서는 자격증시험에서도 나오는 저 PER / 저 PBR 효과를 노리는 것이죠. 

다만, 이 도서가 특별한 것은 여느 가치투자도서들과는 달리 저평가가 나타날 수 있는 현상을 심리를 통해서 설명해냈다는 것에 있습니다. + 충분히 다양한 사례와 통계들을 통해 이 전략이 제대로 작동할 수 있음을 증명한 것입니다. 우리의 심리는 악재와 호재에 극단에 치닿는 판단을 내리기 때문에 자산의 가격 역시 극단으로 움직이게 됩니다. 이는 주식뿐 아니라 사람이 투자하는 모든 자산에서 공통으로 나타나는 현상이지요. 좋은 것이 있을 때는 좋은 것만 보고, 나쁜 것이 있을 때는 나쁜 것만 보는 인간의 특성이 역발상투자가 성립할 수 있는 기본 근거이지요. 또, 이는 가치투자가 영원히 성립할 수 있는 투자의 성배가 될 수 있음을 뜻하기도 합니다. 

드레먼은 역발상의 전략으로 다음 5가지를 제시합니다. 1) 저 PER 투자 전략 2) 저 PCR 전략 3) 저 PBR 전략 4) 고배당주 전략 5) 업종 내 저평가주 전략 이들 모두 가치투자에서 이야기하는 저평가주에 투자하는 전략이지요. 

가치투자 황제 존네프. 역발상 투자자 데이비드 드레먼 

데이비드 드레먼의 투자 전략은 저PER 투자의 황제 존 네프와 유사한 면이 많습니다. 시장 인기주가 아닌, 외면 받는 소외주에 관심을 가지고 투자하는 것이죠. 다만, 존 네프와 드레먼의 차이가 있다면, 드레먼은 저평가된 덩어리를 사는 방식에 가깝다면, 존 네프는 저 평가된 기업들 중 선별된 작업을 통해 주워 담는 전략을 구사한다는 것입니다. 그렇다면, 우리의 어떤 모습들이 시장에서 계속해서 저 PER 효과가 나타나게 하는 것일까요? 

투자에 존재하는 심리의 영향

우리의 심리가 투자에 미치는 영향은 크게 네 가지 분야가 있습니다. 

1) 확률에 대한 무감각 - 우리는 곧장 의사결정을 내릴 떄, 확률에 근거한 의사결정을 내리기 보다 오를 것 같아서 혹은 나빠질 것 같아서라는 본능에 의존한 결정을 내리곤 합니다. 이는 우리의 본능이 즉각적인 판단을 필요로 했던 원시시대의 생존방식의 우리의 DNA에 흐르고 있기 때문이지요.

2) 위험과 혜택이 비례한다는 판단 - 하이리스크 - 하이리턴이라는 용어는 많이 들어보셨을 것입니다. 우리가 더 많은 위험을 감수할수록 더 많은 혜택을 받을 것이라는 믿음이지요. 하지만, 현실에서는 더 많은 위험을 감수한다고 혜택이 커지진 않습니다. 도서 - 오리지널스에도 나와있듯이, 성공한 사람들의 가장 큰 특성 중 하나는 적극적인 리스크 감수가 아니였습니다. 차라리 적절한 수준의 리스크 통제였습니다. 

2017/09/28 - [리뷰실 - 영화, 도서 리뷰/경영,경제 도서] - 통념에 굴하지 않고 세상을 바꾸는 사람들의 이야기 - 오리지널스

3) 영속성 편향 - 우리는 특정한 이벤트나 사건이 단발성으로 일어난 것일 수 있음에도 그것이 지속될 것이라고 믿는 경향이 있습니다. 지금의 불황이 영원할 것이라 믿는 것 혹은 지금의 호황이 영원할 것이라 믿는 것 등이 있지요. 

4) 시기에 대한 추론하는 일 - 우리는 시간적으로 더 가까운 시일에 나타난 사건을 좀 더 구체적으로 이해하과 더 일어난 사건과 연관되어 있을 만한 일이라고 믿는 경향이 있습니다. 기업의 재평가가 이루어지지 않는 것이 사람들 사이에서 재평가가 이루어지지 않은 것이 원인임에도 무언가 트리거가 있어야만 주가가 변동될 것이라 보는 것이 대표적입니다. 

저 PER 전략이 성립하는 것은 위의 네 가지 심리적 요인들이 주가에 영향을 미치고 자산의 실제 가치와 가격의 괴리를 계속해서 만들어내기 때문입니다. 결국, 우리 역시 인간이기 때문에 증권매매에 감정이 개입함으로써 객관적인 평가보다는 사건에 대한 극단적인 행동을 하게 됩니다. 몇 가지 안 좋은 이유만으로 멀쩡한 기업을 내팽개 칠 수도 있으며, 이것의 역이 성립하기도 합니다. 이는 호황과 불황의 버블이 연속해서 생겨나는 이유이기도 합니다.

위의 내용만 보더라도 우리가 투자에 있어서 성공하기 위해서는 정밀한 수학보다는 사람에 대해 이해하는 인문학적 지식이 더 중요함을 알 수 있습니다. 기업의 주가는 기업의 이익을 따라가고, 기업의 이익은 소비자의 지갑에서 나옵니다. 결국, 소비자의 마음이 어떻게 사로잡혔는지 이해하는 것이 매일매일 제시되는 숫자, 그리고 회계학에서 제공하는 숫자보다 더 중요합니다. 

그럼 이어서 왜 금융시장에서는 엄청난 에너지가 투입됨에도 비효율이 발생하는지에 대해 두번쨰 글을 쓰면서 데이비드 드레먼의 역발상투자자 서평을 마무리 짓도록 하겠습니다.

 

[서평] 대중을 등지고 시장을 이기는 비법 -  데이비드 드레먼의 역발상 투자자 (2)

 

 

데이비드 드레먼의 역발상 투자자 기억에 남는 문구들

새로운 정보가 더 많이 쌓인다고 해도 정확도는 아주 미미하게 상승한다. 경마 도박사를 대상으로 한 실험의 결과도 마찬가지였다. 노련한 8명의 경마 도박사에게 우승마를 고르는 데 중요한 정보 5개에서 10개를 차례로 주었다. 받는 정보가 늘어날수록 우승마를 맞출 수 있다는 자신감은 높아졌지만, 우승마를 맞출 확률은 높아지지 않았다.
그런데 여기서 한 가지 궁금증이 제기된다. 배당을 지급하고 이익도 잘 나는데, 왜 주가가 내재가치에 비해 싸게 거래될까? 이런 기업들은 보통 불황에 집중적으로 출현한다. 경기가 급격히 악화되는 과정에서 좋은 기업들의 주가도 함께 주가가 폭락하는 일은 일상다반사라 할 수 있다. 불황이 아닌 시기에는 각종 추문이나 일시적인 난관에 빠져 있을 때, 내재가치에 비해 주가가 싸게 거래된다. 그런데 문제는 이런 주식들이 눈에 띌 때가 항상 부정적 정보, 다시말해 부정확한 정보가 우세한 시점이라는 점이다. 이에 대해 드레먼은 장기투자의 필요성을 역설한다.
지금까지 항상 그랬듯이, 주식은 탄탄대로로 순항할 것이다. 
투기 광풍의 전개 양상은 언제나 비슷하다.
앞서도 언급했지만 투기 광풍의 두드러진 특징 중 하나는 시대가 달라도 전개 양상은 비슷하다는 점이다. 심지어 수백 년의 간극이 있어도 비슷하다. 버블에 내재된 파괴적인 여러 특징 중 가장 중요한 것은 과도한 대출이다.
성장 전망이 평이한 주식의 경우 대체로 PER은 12~15 사이이고, 성장 전망이 평균을 훨씬 웃도는 주식은 25~35, 수익 성장 전망이 탁월한 주식은 40~50이다. 그렇다면 수많은 애널리스트가 PER이 100~1,000 이 넘는 수준에서 거래되는 주식을 추천하는 이유는 어떻게 설명해야 할까?
이제 감정의 네 가지 주요 형태를 살펴보자. 네 가지 형태 모두 오랜 세월 투자자들의 포트폴리오를 적자로 붉게 물들인 주범이다. 네 가지 형태는 바로 (1) 확률에 대한 무감각, (2) 위험과 혜택은 반비례한다는 판단, (3) 영속성 편향. (4) 시기 추론이다.
감정은 아주 미묘하게 작동하기도 한다. 예를 들어 머크(Merck)라는 제약회사가 견실해 보이는데, 제약주는 저평가되어 있다. 그래서 더 많은 정보를 살펴보고 싶다. 그런데 주가는 계속 오르고, 필요한 정보를 다 수집할 시간은 없다. 그러면 종종 자신도 모르는 사이에 감정에 의지한다. 왜냐하면 얼른 주식을 사고 싶은 마음과 직관에 감정이 맞장구를 치기 때문이다.
현재의 투자 환경과 과거의 투자 환경 간에 유사성이 보이더라도 그 이면을 볼 수 있어야 한다. 현저히 다른 결과로 이어질 수 있는 중요한 요소들을 고려해야 한다. 
닭의 내장을 살펴 미래를 점치던 고대 점술가들처럼 많은 전문가가 확실히 알지도 못하면서 이런 말 한 마디를 살핀 후 즉각 행동에 옮긴다. 악수를 두지 않으려면 어떻게 해야 하느냐는 질문에 세계 체스 챔피언은 이렇게 대답했다. “수를 두지 않으면 됩니다.”
그 결과 일부 경제학자들이 경고했지만, 대다수 경제학 연구가 합리성으로 쏠리게 되었다. 존 메이너드 케인스는 수학을 연구했지만, 비현실적인 전제 위에 이론을 구축하려고 하지 않았다. 빅토리아 시대의 위대한 경제학자이자 케인스의 스승인 알프레드 마셜처럼 케인스 역시 경제학을 유사-자연과학이 아닌 논리학의 한 분파로 보았다. 마셜은 경제 현상 대부분이 수학 방정식으로 설명할 수 없으면, 가장 쉽게 계량화할 수 있는 경제 요소를 과도하게 강조하는 함정에 빠질 위험에 대해 경고 했다. 
투기 광풍이 불 때 나타나는 공통적인 현상은 또 있다. 바로 경제 여건이 탄탄한 시기, 투자자들의 믿음이 확고한 시기에 잉태된다는 점이 다. 투기 광풍도 시작은 아주 건전했고, 투자 개념은 단순하고 군침이 돌만 했다. 그런데 어느 순간, 수십 년 동안 이어져 내려온 이성적인 투자 원칙이 완전히 사라져버렸다. 
다시 한 번 말하지만, 이는 단순히 확률의 법칙 때문이다. 역발상 주식 은 하락장에서 더 수익률이 높지만, 그렇다고 매번 고수익이 나는 건 아니다. (그림 10-5a에서 보듯 해마다 수익을 내지 않아도 시장평균을 훨씬 웃도는 수익 을 올린다) 그런데도 컨설턴트와 전문가, 개인 투자자는 역발상 주식이 고전하면 역발상 전략이 경쟁력을 상실했다고 생런각한다. 대형 기관에서 개미들에 이르기까지 수많은 투자자가 역발상 주식의 실적이 바닥에 있을 때 역발상 전략을 포기한다. 그런데 바로 그때부터 역발상 전략은 쉽게 시장을 따돌린다.
분명한 것은 동일한 기간을 대상으로 분석한 결과, 가장 널리 쓰이는 네 가 지 가치평가 척도를 적용했을 때 비인기 주식은 시장평균보다 현저히 높은 수익을 올렸고, 인기주는 시장평균보다 현저히 낮은 수익을 올렸다. 
성장을 신봉하는 사람들에게는 안 된 일이지만, 장기적으로 볼 때 참 패는 여기서 멈추지 않는다. 금융 및 투자 언론매체, 모닝스타 같은 투자자문 서비스 회사에서 가치나 성장 전략이 장기적으로 성공을 모으는지 여부에 대해 갑론을박이 계속됐지만, 이 연구 결과는 명백하다

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