F&F(007700) : 성장형(Growth) 기업
투자 아이디어
1. 트렌드에 맞추어 성장해온 메인 브랜드
디스커버리와 MLB는 동사의 성장을 이끌어 온 양대 브랜드다. 동사는 라이선스 사업자로 밀레니얼 세대의 취향에 맞는 제품을 출시를 통해 국내에서 꾸준한 성장을 기록했다.
2. 라인업의 성장 – 구찌행 티켓
MLB는 모자가 주력 브랜드이다. ‘18년에 구찌가 MLB와 콜라보한 신발을 내놓으면서 동사의 매출과 이익은 한 번 더 성장할 것으로 전망된다. 동사의 주력제품 ‘빅볼 청키’는 구찌의 MLB신발과 매우 유사한 디자인을 택하고 있다. 동사는 MLB로부터 인정받은 직접 라이선스 사업자로 구찌와의 라이선스 분쟁이 매우 커지지 않는다면, 소비자들의 선택은 꾸준할 것으로 판단한다
3. Q의 성장. 중국 진출 본격화
‘19년부터 입점을 시작한 중국 티몰과 기존 ‘18년 9개점에서 ‘12개점으로 증가한 중국 향 매출 성장이 기대된다. ‘19년 12월부터 상해매장이 본격 입점해 ‘20년부터 직접적인 매출 및 이익 가시화를 전망한다.
Valuation 및 결론
한 마디로 정리하자면, 물들어올 때 노를 힘차게 저어야 하는 그로쓰형 기업. 중국 진출에 따른 매출의 본격적 성장이 기대되는 가운데, 15 ~16배 수준의 PER은 과도하지 않은 수준. 충분히 3 ~ 5년간 이익이 성장할 여력이 있다.
이를 감안으로 PEG 밸류에이션으로 ‘20년 목표주가 150,000 원까지는 매수 구간으로 판단
Contents
1. 100배 주식에서 얻은 아이디어
=> 매출 & 매출총이익률의 성장. How to?
2. F&F 사업소개
3. F&F 투자포인트
3-1. 트렌드에 맞추어 성장해온 메인 브랜드
3-2. 라인업의 성장 – 슈즈 분야 진출
3-3. Q의 성장. 중국 진출 본격화
3-4. 브랜드 성공 히스토리 – 또 한 번의 도약?
4. 투자 리스크
4-1. 라이선스 사업자의 뚜렷한 한계
4-2. 세분화되는 소비자 취향
5. Valuation
1. 100배 주식에서 얻은 아이디어
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그림 1. 100배 주식 |
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베리는 많은 변수가 꽤 가변적이고 평균 회귀적이지만, 매출총이익률(Growth Profit Margins)은 ˝놀라울 정도로 회복력을 보이고 하락 속도도 의미 있게 빠르지 않다. ˝는 것을 발견했다. 베리는 다양한 실험을 하지만, 여기서는 주요한 발견들만 보여주려 한다. 베리의 말에 따르면 ˝높은 매출총이익은 장기적인 성과에서 가장 중요한 단일 요소다. 매출총이익률의 회복은 회사를 일정 수준의 성과에 묶어 놓는다. 비율과 과거 기록도 역시 유용한 지표들이다. ˝ |
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자료: 알라딘 |
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매출 증가와 동시에 매출총이익률이 유지되는 기업이 장기적으로 100배 주식이 될 가능성이 높았다. 이유는 초기성장기업은 판관비와 기타비용에서 변동성이 높기 때문이다. 하지만, 매출 총이익률은 해당 기업의 본원적 경쟁력과 관련이 높다. 사용하는 사람들이 많아 매출이 증가하면서 그 증가분을 충분히 가격에 전가할 수 있기 때문이다. (시장이 성장하는데, 염가 경쟁을 하지 않아도 된다는 것) 매출과 매출총이익의 동반성장은 곧 산업이 성장하지만, 염가경쟁을 해야 했던 폴리 실리콘과 같은 업종이 아니라는 의미다.
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그림 2. F&F 매출 및 총 이익 추이 |
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자료: F&F, 네이버금융 |
1. F&F 기업소개
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그림 3. F&F 지배구조 |
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자료: F&F 주: ’19.3Q 기준 |
F&F 단일 사업자. 자회사로는 크게 F&F와 듀베티카로 구성되어 있다. F&F NA는 ‘18년 7월에 설립된 F&F 미국 진출 법인이다. 듀베티카는 이탈리아 프리미엄 패딩 브랜드로 ‘18년 인수합병이 이루어졌다. 아직, 매출에서 차지하는 비중이 크지 않다. 상해와 홍콩 자회사가 창출하는 매출과 영업이익은 ’19 3분기 기준 각각 매출 35억, 232억원, 이익은 (8억), 9억으로 이익 기여도가 약 10% 내외다. 아직은 국내부문의 영향력이 더 막강하다. 아직 중국 진출 초기단계(홍콩 – ‘17년, 상해 – ‘19년)로 본격적인 매출과 이익창출 본격화 시 추가적인 성장이 기대된다. 후술하겠지만, 이 부분은 동사의 핵심 투자포인트 중 하나다.
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그림 4. F&F 매출구성 |
그림 5. F&F 지배구조 |
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자료: F&F 주: ‘18년도 기준 |
자료: F&F 주: ‘19년 12월 기준 |
F&F의 주력 매출은 디스커버리 와 MLB에서 발생하고 있다. KIDS까지 포함 시, ‘18년 기준 ’18 Discovery 44%, MLB 51%로 양 브랜드의 도합 매출 비중은 95%다. 결국, 양 브랜드의 성패가 동사의 매출, 영업이익과 직결된다고 볼 수 있다. 동사는 자체 브랜드 Stretch Angles와 컬렉티드 샵 오픈 등을 통해 매출 다변화를 꾀하고 있으나, 아직 매출 비중이 미미하다.
지배구조는 김창수외 대주주 지분이 약 59% 수준 2대 주주는 국민연금공단으로 6%, 나머지는 기타 주주들로 구성되어 있다.
2. F&F 투자포인트
3-1. 트렌드에 맞추어 성장해온 메인 브랜드
디스커버리
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그림 6 국내 아웃도어 시장규모 |
그림 7 디스커버리 매출 및 영업이익 추이 |
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자료 : 삼성패션연구소 |
자료 : F&F |
아웃도어 시장은 한동안 국내 패션업계에서 가장 주목받는 분야 중 하나였다. 길거리에서도 흔히볼 수 있듯, 등산복은 대한민국에서 고령자들의 일상 패션이었기 때문이다. 허나, 경기 불황, 가치소비 등 단순 물품이 아닌 체험형 소비에 지출하는 소비형태, 패션업계의 주 소비층으로 부상한 밀레니얼 세대의 아웃도어 시장 외면으로 국내 아웃도어 시장은 ‘14년 7조원에서 ‘18년 4.5조원 수준으로 하락했다.
정통 아웃도어 브랜드들이 고전을 면치 못 하는 가운데, 기능성에 대한 소비자들의 수요는 애슬레져 룩, 스포츠웨어 룩, 라이프스타일 웨어로 옮겨갔다. 아웃도어 시장에서는 정통 아웃도어가 아닌, 기능성 + 일상복에 가까운 디자인에 대한 소비자들의 수요가 높았다. 여기에 성공을 거둔 것이 롱패딩류의 하나인 디스커버리 익스페디션이다. 아웃도어 시장의 고전과 달리 디스커버리는 성공을 거두었다.
디스커버리는 공유를 모델로 기용한 ‘공유 패딩’으로 유명세를 얻었다. 기존의 아웃도어들이 진짜로 등산을 가거나 아웃도어 액티비티를 할 때 입는 옷과 같은 모습을 했다면, 디스커버리의 패딩은 일상에서 입어도 이질감이 없는 디자인을 추구했다. 지금은 기존 정통 아웃도어 브랜드들인 네파, 블랙야크와 같은 기업들도 일상복에 가까운 디자인을 추구한다는 점은 부담요인이다. 또, 아디다스, 나이키와 같이 뚜렷하고 강력한 브랜드가 구축되지 못 했다는 점은 동사의 디밸류에이션의 요인이다.
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그림 8 블랙야크 패딩 |
그림 9 디스커버리 패딩 |
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자료 : 언론보도 |
자료 : 머니투데이 |
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그림 8 디스커버리 공유 롱패딩 |
그림 9 가로수길 디스커버리 팝업스토어 |
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자료 : 언론보도 |
자료 : 머니투데이 |
물론, 동사는 신사동의 오픈 스토어를 여는 등 브랜드 값어치 제고를 위해 노력하고 있다. 또, 상대적으로 약한 브랜드 충성도를 공유라는 모델을 기용함으로써 ‘공유 패딩’이라는 대명사를 붙게 했다는 점은 동사의 사업역량을 보여주는 부분이다.
디스커버리는 동사의 메인 브랜드 중 하나로써 향후 매출과 이익을 지키면서 큰 폭의 성장하기에는 부족한 감이 있다. 소비자들의 의류에 대한 소비가 축소됬다는 점, 브랜드 입지가 뚜렷하다고 말하기 부족한 점 또, 정통 아웃도어 브랜드들을 포함한 경쟁 업체들과의 경쟁심화가 부담되기 때문이다. 현 수준 내외의 매출과 영업이익의 유지 혹은 소폭의 하락 정도가 예상된다.
MLB
F&F의 주력 브랜드로 ‘합한’ 패션의 가장 큰 수혜를 본 브랜드다. 실제 브랜드 소유권은 미국 메이져리그 베이스볼에 있다. F&F의 경우, 이 라이선스를 빌려와 생산하는 형태. F&F는 1997년부터 MLB브랜드를 들여와 생산 중에 있다. MLB는 (Major League Baseball)의 약자로 실제 메이져리그 선수들이 착용하는 모자는 ‘뉴에라’에서 공식 독점 납품하고 있다. 국내의 경우는 F&F에서 한국 MLB모자를 생산하는 라이선스를 취득해 생산 및 납품하는 형태. F&F는 모자 이외에도 F&F는 MLB 의복 등을 생산 및 판매하고 있다.
뉴에라가 공식 지정 납품업체이지만, 글로벌 의류업체인 47brands와 GUCCI역시 MLB와 콜라보레이션을 통해 모자를 생산 중에 있다. 지역마다 사업자가 별개로 분류된 것으로 판단되는데, 일단 중국과 한국의 경우는 F&F가 공식 라이선스 사업 중에 있다. 다만, 해외직구가 발달해있기에 직구를 한다면, 입점되어있지 않더라도 타 브랜드 역시 구매할 수 있는 상황이다.
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그림 10 New era MLB 모자 착용샷 |
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자료 : MLB |
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그림 11 New era MLB 모자 |
그림 12 F&F MLB 모자 |
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자료 : MLB |
자료 : New era |
뉴에라 모자와 F&F MLB 모자의 차이는 New Era 로고의 여부, MLB 마크 밑에 MLB라는 문구가 있는지 여부로 갈린다. 실제 한국에서 뉴욕양키스 로고가 새겨진 베이스볼 캡을 자주 입고 다니는 것을 볼 수 있는데, 뉴에라 제품은 거의 찾아보기 힘들다. 이는 F&F가 MLB의 한국 공식 납품업체라는 점이 작용했다는 판단이다. 브랜드력이 중요한 패션제품의 경우, 공식 납품과 비공식 납품 제품간의 엄격한 구분을 해 일명 소비자들간에 ‘짭퉁’이냐 ‘비짭퉁’이냐의 논란이 일고는 하기 때문이다.
또, 여타 다른 패션브랜들과 다르게 MLB는 뉴욕양키스, 클리블랜드, 오클랜드 처럼 팀명이 브랜드화 되지 제품을 생산하는 생산업체의 이름이 브랜딩화 되지는 않는다. 예컨대, 나이키의 브이자 로고와 아디다스의 세줄 무늬는 곧 브랜드를 나타내지만, MLB는 팀명이 곧 브랜드이지 제작회사의 영향은 제한적이다. F&F가 높은 밸류를 받기 힘든 점과 동시에 F&F가 공식업체인 뉴에라를 넘어서 큰 폭 성장을 기록할 수 있는 포인트가 여기에 모두 있다.
높은 밸류를 받기 힘들다는 점은 소비자들에게 MLB로 인식되지 F&F로 인식되지 않는다는 점이고, 곧 구찌나 아디다스처럼 해당 제품에 높은 가격을 받기 어렵게 만든다. 동사가 뉴에라를 넘어설 수 있는 것은 소비자 입장에서는 뉴에라이든 F&F이든 일단 MLB이면, 구매할 이유가 충분하기 때문이다.
3-2. 라인업의 성장 – 슈즈 분야 진출
GUCCI X MLB
F&F 입장에서는 우연찮게 천재일우의 기회를 맞이하게 되는데, 이는 밀레니얼 세대의 대세 브랜드가 된 구찌가 MLB와 컬렉션을 했기 때문이다. 필자는 이와 관련해서 동사의 수혜를 전망한다.
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그림 13 GUCCI X MLB 콜라보레이션 |
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자료 : 언론보도종합 |
잠깐 구찌에 대해서 이야기하자면, 구찌는 2010년대 초까지만 해도 올드하고 구식이라는 이미지가 너무 강했다. 대표 모노그램인 CG문자와 회색빛의 바탕 무늬는 클래식했지만, 경쟁사인 Louis Vuiton의 화려한 무늬에는 부족한 감이 있었다. 위기의식 속에 구찌는 ‘15년 자사 디자이너 출신인 알렉산드로 미켈레를 수석 디자이너로 임명하면서 대대적인 변화를 꾀한다. ‘위기 속에 기회가 있다’고 현상유지이상의 변화가 필요했기에 이번 기회로 전격적인 변화를 시도한 것이다.
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그림 14 구찌 수석 디자이너 미켈레 |
그림 15 동물 무늬의 구찌 지갑 |
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자료 : GUCCI |
자료 : GUCCI |
기존 지갑에 꿀벌, 호랑이, 뱀 등의 문양의 새겨넣거나 구찌가 기존에 사용하던 색상에 눈에 띄는 빨간색 등의 색감을 섞어서 제품들을 디자인하게 되는데, 이것이 소비자들의 전격적인 지지를 받으면서 구찌는 구식 브랜드라는 이미지에서 밀레니얼 세대를 대표하는 아이콘으로 변화하게 된다.
밀레니얼 세대의 전폭적인 지지와 더불어 중국의 경제성장과 동반된 소비력 증대는 명품회사들이한 발 도약하는 계기가 되었다. ‘80년대 태어난 2억 4천만명에 달하는 바링허우 세대, ‘90년대 태어나 2억 2천만명에 달하는 주링허우 세대의 거침 없는 명품 소비는 중국을 세계 명품 소비의 1/3까지 차지하게 만들었다. 중국인들의 유별난 명품사랑에는 여러가지 이유가 있겠지만, 자국내 이렇다할 패션브랜드가 없다는 점, 은연 중에 자신의 부를 타인에게 과시하고 싶어하는 심리로 당분간 중국인들의 명품 소비는 더 이어질 것으로 보인다.
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그림 16 구찌의 모회사인 Kering의 ‘15년도 이후 주가 추이 |
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자료 : Google |
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그림 17 CUCCI X MLB Shoes |
그림 18 F&F MLB Shoes |
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자료 : GUCCI |
자료 : F&F |
구찌의 공식 MLB신발과 근래 갓성비로 인기를 얻고 있는 F&F의 빅볼 청키를 보면, 닮은꼴이라는 것을 알 수 있다. 구찌의 공식 신발이 100만원을 호가하는 반면, 빅볼청키가 10만원도 채 되지 않는 1/10의 가격임을 고려한다면, 빅볼청키가 10대 ~ 20대 사이에서 인기를 얻게 된 이유를 엿볼 수 있다. F&F는 여기에 여새를 몰아 어글리 슈즈를 유행시킨 휠라의 디스럽터 모델보다 더 높은 인기를 최근 구가하고 있다. 기존에 모자에서만 나던 매출이 신발로도 외연이 확대된 것이다.
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그림 19 휠라 디스트럽터와 MLB 빅볼청키 |
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자료 : 무신사 |
MLB 광고
F&F의 최근 MLB 광고를 보면, 구찌를 따라하겠다는 강력한 의지를 엿볼 수 있다. F&F의 광고는 누가봐도 구찌의 모노그램과 유사한 형태의 디자인 패턴이기 때문이다. 구찌 역시 MLB와 공식 콜라보레이션을 진행한 것으로 아직까지는 관련된 무언가가 회자된바는 없다. F&F는 지금의 여새를 몰아 ‘19년초 부터는 홍콩을 넘어 중국 본토에서도 본격적인 영업을 시작한다. 이는 후술할 동사의 메인 투자포인트이다.
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그림 20 F&F MLB 광고 |
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자료 : F&F, MLB |
3-3. Q의 성장. 중국 진출 본격화
동사는 ‘17년 홍콩 MLB 1호점을 시작으로 ‘18년 홍콩, 마카오, 대만에 9개 매장을 영위했다. ‘19년3분기 기준으로는 홍콩 6호점, 마카오 2호점, 대만 3호점의 년 기준 현재 ‘19년 3분기 기준 총 11개의 중국 매장을 보유 중에 있다. 또, 12월에는 중국 상해부문 매장이 개점한다. 중국 온라인몰 T-mall의 경우는 ‘19년 상반기부터 사업을 개시해 영위 중이다. 중국부문 사업은 이제 막 개화가 시작되는 셈이다.
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그림 21 T-mall 입점된 MLB 모자 |
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자료 : F&F, MLB |
티몰의 경우, 뉴에라와 MLB 모두 입점되어 있다. 점수를 보면 확인되듯이 뉴에라보다 MLB가 더 인기 있음이 확인된다. 이는 명칭에서 오는 이점 그리고 앞서 말했듯, 제조회사의 브랜드의 중요도가 상대적으로 덜 중요하다는 특성이 반영된 것으로 판단된다. 또, 중국에서 힙합 금지령을 내린 바 있는데, 이는 불건전한 반항문화를 키운다는 이유에서다. 중국 스트릿 패션 등을 검색하면 잘 나오지 않는 이유가 여기에 있지 않나 싶다. 어찌되었든 중국 정부 입장에서는 불량한 미국 문화라 판단하는 것 같다.
‘미-중 무역분쟁’의 1차 합의가 이루어지면서, 우려가 다소 불식되기는 했지만, 미국과의 관계와 별개로 ‘힙한’패션과 MLB의 인기는 중국에서 당분간 계속될 것으로 전망한다. 이는 중국인들이 MLB 패션을 미국을 나타내는 문화로 보는 것이 아닌, 패션의 일부로 받아들이고 있기 때문이다. 한국에서도 패션을 미국 국기가 대문짝하게 새겨진 옷을 입고 다니는 경우를 볼 수 있는데, 이것을 보고 친미주의자로 보지는 않기 때문이다. 야구모자인 MLB는 이룰 말할 것이 없다.
대부분의 산업재 업체들이 중국 진출에 성공하면, 로컬 업체들의 성장을 걱정해야 하는데, MLB의인기는 당분간 중국 로컬 업체들의 공격에서 비껴가 있을 것으로 판단한다. 성능이 좋은 노트북, 자동차는 국가에서 나서서 발전시킨다는 점과 소비자입장에서는 성능이 조금 부족하더라도 충분히 저렴하다면, 선택해야할 유인이 있다. 반면, 의류나 문화에 기반한 제품은 그렇지 못 하기 때문이다. 중국에서 MLB와 유사한 야구모자를 만들더라도 이는 소비자들에게 유사 상품일 뿐 충분히 소비해야 할 유인을 제공해주지 못 하기 때문이다.
그렇다. 브랜드는 절대로 하루 아침에 만들어지지 않는다. 한국이 아무리 뛰어난 의류 제조기술을가지고 있어도 이렇다 할 로컬 브랜드가 거의 없다는 것만 보아도 알 수 있다.
3-4. 브랜드 성공 히스토리 – 또 한 번의 도약 ?
Stretch Angels.
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그림 22 F&F Stretch Angels 1 |
그림 23 F&F Stretch Angels 2 |
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자료 : F&F |
자료 : F&F |
F&F는 자체 브랜드가 없다는 점은 동사의 디밸류에이션 요인이었다. 이러한 점에 인식한듯 동사는 ‘18년도부터 스트레치엔젤스라는 자체 브랜드를 론칭했다. 타겟층은 10 ~ 20대로 연령대 맞추어서 MLB처럼 인플루언서 마케팅을 하고 있다. 아직까지 매출에서 차지하는 비중이 미미하지만, 핸드백을 다음 아이템으로 선정 했다는 점은 매우 긍정적으로 판단한다.
패션기업에 투자한다면, 여성들의 핸드백은 눈여겨 보아야 할 상품 중 하나다. 왜냐면, 대부분의여성들은 취미처럼 여러 개의 핸드백을(2 ~ 3개) 보유하고 있기 때문이다. 4차산업혁명이 이루어지고 자동차가 하늘을 날아다니더라도 여성들은 현대 형태의 핸드백을 계속해서 구매할 가능성이 매우 높다. 루이비통 역시 3초백이라 불리는 여성들의 열광적인 한발짝 도약했음을 기억해야 할 것이다.
4. 투자 리스크
4-1. 라이선스 사업자의 뚜렷한 한계
앞서 언급했듯 F&F는 ‘97년부터 MLB와 라이선스를 체결해왔다. 라이선스로 인한 문제는 제한적으로 판단한다. 다만, 세상일이라는 것은 100%로 장담할 수 없기 때문에 이는 동사의 학실한 디밸류에이션 요인이다.
4-2. 세분화되는 소비자들의 취향
패션업계에서 소비자들의 뚜렷한 트렌드 변화가 나타나고 있다. 소비자에게 특정한 가치와 뚜렷한 이미지를 제공하는 업체는 큰 성공을 거두는 반면, 그렇지 못 한 브랜드들은 종말을 맞이하고 있다. 또, 인터넷의 보급화 이후로 소비자들이 원하는 취향은 더더욱 세분화되었다. 패션업계 입장에서는 더더욱 남들과 똑같은 듯 하면서 다른 느낌을 제공해야한다는 부담이 있다.
동사의 디스커버리의 경우 아주 뚜렷한 위치를 잡았다고 보기 어려우며, 블랙야크, 네파 등 기존 아웃도어 업체들도 소비자들의 니즈에 맞춘 제품을 만들고 있다는 점은 동사의 부담 요인이다. 그리고 디자인적 측면에서 보자면, National Geography와 같은 브랜드와 큰 차별을 두기도 어려워 보인다.
MLB의 경우, 뚜렷한 개성은 가지고 있으나 라이선스 사업자라는 약점이 있다. 또, 라이선스 생산을 동사가 독과점 하지 못 하고 있다는 점은 아쉬운 점이다.
5. Valuation
F&F는 성장 초기의 고성장 기업으로 분류된다. 일정기간의 큰 폭의 성장(연 평균 20 ~ 30% 수준의 성장)을 전제로 밸류에이션을 도출했다. 근거는 첫 째로 아직까지 스노우볼 기업으로 분류될 정도의 경제적 해자가 있다고 보기는 어려우나, 중국에서의 점포 진출 등으로 매출의 큰 폭 성장이 예상되기 때문이다. 기간은 대략 5년 평균 20 ~ 30% 정도의 매출과 영업이익 상승을 전제로 하였다. ‘18년도 매출 및 당기순이익 6,600억원 / 1,100억원을 기준으로 판단하면, ‘19년 예상 PER은 13배 수준이다.
‘18년 EPS 7,100원 기준으로 연 평균 20% 성장시 EPS는 ‘19년 8,500 ‘20년 10,200원 ‘21년 12,240원 ‘22년 14,700원 수준이다. 이를 바탕으로 타겟 PER 15배 수준으로 보면, ‘20년 적정 주가는 153,000원, ‘21년 183,600원 ‘22년 220,500원 정도로 판단된다.
초기 상해 법인과 홍콩법인의 투자비용을 감안하면, 물론 당기순이익이 이렇게 스무드한 그림을 그리지는 않겠으나, ‘20년 기준 150,000원 아래에서는 3년 이상 투자를 전제로 꾸준히 사모을 만한 구간으로 판단한다. 그로쓰형 기업으로 투자심리가 충분히 개선된다면, 이 이상의 주가 상승여력도 가능하다고 판단한다.
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