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코스피 기대수익률은 어떻게 구할까? - 다양한 밸류에이션 방법

by 마리우온 2020. 1. 27.
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해당 자산에 투자해서 얻게 되리라 ‘기대 수익률’이라고 합니다. 보통 개별기업의 기대수익률을 구할 때는 코스피의 기대수익률 대비 얼마만큼 수익을 가져줄 수 있냐는 식으로 많이 비교합니다. 그렇다면, 코스피의 기대수익률은 어떻게 구할 수 있을까요? 오늘은 그에 대해 간략하게 다뤄보고자 합니다

** 우선, 글에 앞서 ‘모형’이란 것에 대해 이야기하고자 합니다. ‘모형’이란 현실을 모사한 것을 뜻합니다. 경제학 모형, 플라스틱 모형 모두, 근간이 되는 현실에서 크기를 줄이거나 영향을 줄 수 있는 기타 요인들을 축소함으로써 만들어냅니다. 플라스틱 모형에도 다양한 스케일이 존재하듯이, 경제 현상을 설명하는 모형 또는 코스피의 기대수익률을 측정하는 모형 역시 다양하게 존재합니다. 즉, 한 가지 모형은 하나의 이론이며 현실을 유사하게 모방한 것 일뿐, 현실이 될 수 없습니다. 애당초 모형은 한계가 있는 것이죠. 

시장수익률을 판단하는 가장 대표적인 방법은 과거 수익률을 기반해서 판단하는 것입니다. 과거 5 ~ 10년간 구간 수익률을 기반해서 향후에도 비슷한 수익률을 기록할 것이라고 판단하는 것이죠. 이렇게 판단하는 것의 근저에는 ‘모든 자산의 수익률은 평균으로 회귀한다.’는 전제가 깔려있습니다. 가장 대표적인 것이 ‘금리’로 통상 3 ~ 7%를 유지하는 모습을 보여왔습니다. (이것이 최근에 깨지고 마이너스 금리라는 역사상 초유의 사태도 발생했지요. 과거 추이를 기반해서 판단하는 것의 맹점이 여기에 있습니다. 미래는 과거와 언제나 동일할 수 없기 때문입니다.) 

코스피 

'90 ~ '00년 기간수익률 : 13%, 연 평균 수익률 약 1%
'00 ~ '10년 기간수익률 : 63.7%, 연 평균 수익률 약 5%
'10 ~ '19년 기간수익률 : 33.1%, 연 평균 수익률 약 3%

잔여이익모델 (RIM, Residual Income Model)을 통한 가치평가 방법 

시장수익률을 산정하는 방식으로는 RIM방식이 있습니다. RIM은 잔여이익모델로, 논리는 간단합니다. 투자자들이 요구하는 수익률과 기업이 실제로 제공하는 수익률(자기자본 수익률) 간의 차이가 큰 기업은 더 높은 가치를 받고, 낮은 기업은 더 낮은 밸류에이션을 받는다는 것이죠. 즉, 내가 원하는 자본의 수익률보다 얼마만큼 더 수익을 내주냐를 보는 것입니다. 

여기서 중요한 개념은 ROE 입니다. ROE는 ‘Return Of Equity’ 즉, 자기 자본을 통해 얼마만큼 순익을 올리느냐를 보여주는 지표입니다. 이 지표가 높고 장기간 유지할수록 뛰어난 기업임을 나타냅니다. 왜냐하면, 수익이 커지면 자연스럽게 경쟁자들의 진입이 이루어지며, 수익이 커지면서 자기 자본 역시 커지기 때문입니다. (같은 ROE 15% 에서 100억의 자기 자본을 보유 시, 15억이지만, 1,000억 일 때는 150억이 됩니다.) 

이에 대해선 과거에 매출과 수익이라는 글에서 정리한 바 있으니, 참고해주시기 바랍니다. 

2016/12/10 - [투자공간/투자 - 강연 정리실(재무, 회계 등)] - 투자를 위한 재무회계 5강 매출과 수익


그렇다면, 요구 수익률은 어떻게 될까요? 약 7%의 수익률을 기대한다고 가정해보겠습니다. (투자가 엄밀한 산수가 아닌, 예술이라는 뜻은 여기에 있습니다. 기업이 실제로 기록한 수익 이외에는 내가 기대하는 기대 수익률, 기업이 향후에 기록할 예상 수익률 등등 모두 정량에 정성이 더해져서 투자자가 주관을 통해 내리는 것입니다. 엄밀한 공식이 존재하지 않지요.) 

코스피의 1년 뒤 예상 ROE는 5.5%로 향후 1년간 5.5%가 유지된 뒤, 7%, 8%의 수익률로 수익성을 회복한 다음 10년 평균 ROE인 10%로 회귀한다고 가정해보겠습니다. 또, 향후 물가상승률은 2%로 가정합니다. 
첫 해 순자산이 1,000억이라고 할 때, 요구 수익률 7%는 70억 원입니다. 2년 차에는 순자산 1,070억 원의 7%이므로, 145억 원, 3년 차에는 225억 원이 됩니다. 

ROE 가5.5%, 7%, 8%가 된다고 보았으므로, 첫 해의 순이익은 55억 원, 두 번째에는 112억 원, 세 번째 해에는 219억 원이 됩니다. 이를 표로 정리해보겠습니다.

 

첫 해의 잔여이익은 -15억, 두 번 째 해에는 -33억, 세 번째 해에는 -6억 원이 됩니다. 이를 물가상승률 2%를 감안해서 현재가치로 감안하면, 각각 -14억, -30억, -5억 원이 됩니다. 

ROE가 10%로 회복된다고 보았으므로, 잔여이익은 4년부터 30억원으로 돌아서면서 회복되게 됩니다. 이제 영구 모형으로 가정해 4년 차의 물가상승률을 감안한 잔여이익인 28억 원에 기록 수익 값인 ROE와 요구 수익 간의 차이인 3%와 물가상승률 1%를 감안하면, 영구 잔여이익 값은 2,800억 원이 됩니다. 

* 이와 관련해서는 DDM과 FCFF 모형에서 다룬 바 있습니다. 

2017/02/19 - [투자공간/투자 - 강연 정리실(재무, 회계 등)] - 투자를 위한 가치평가 4강 현금주의 가치평가모형 DDM, FCFF

이를 총 더해보면, 영구 보유의 잔여이익 값은 -14, - 30, - 5 + 28 + 2,800억 원으로 2,779억 원이 됩니다. 

순자산 1,000억 원에 영구 보유의 값어치가 2,8000억 원이 되니, 현재 주가에서 PBR 3배 정도까지도 적정 값어치라는 결과가 나옵니다. 하지만, 주가는 비현실적인 가정에 근거했기 때문에 절대로 이렇게 가지 않습니다. 


여하간, 주요 증시와 비교했을 때, 한국은 낮은 PBR을 보유하고 있지만, ROE 역시 낮습니다. 지정학적 리스크 등등 다양한 요인들이 있지만, 자본을 효율적으로 운영하고 있지 못하기 때문에 근본적으로 저평가를 받고 있는 것이죠. 이를 ‘가치주’와 ‘성장주’의 분류로 보면 시장 전체가 가치주에 분류되는 것입니다. 지금과 같이 투자자들이 사이클의 말기를 예상하고 있고 경기 상황의 극적인 반전이 예상되지 않는 구간에서는 가치주는 절대로 오르지 않습니다. 만약에 있을 다운턴에 대비해서 확실한 종목만을 고르기 때문이죠. 이것을 보면, 한국 증시의 구조적인 디커플링의 이유가 설명이 됩니다. 

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